美按揭拖債蔓延至富裕階層

彭博通訊社引述美國數據報道，當地珍寶按揭（Jumbo mortgage，即借款遠較一般正常高）違約比率急速上升，顯示美國金融危機已波及富裕人士。

報道引述按揭數據統計公司LPS Applied Analytics指出，去年批出的珍寶按揭中，約百分之二點五七借款人拖欠供款最少六十天，只消十個月便達到這水平，不僅比二○○七年那批按揭快近一倍，更是一九九二年以來最快記錄。而二○○六年批出的珍寶按揭中，雖然已時隔三年，但違約比率仍未達至這水平。

儘管珍寶按揭拖欠供款比率仍遠低於次按的百分之二十，但仍足以顯示身家富裕、信貸質素優良的借款人正受美國衰退惡化的影響，更意味這些貸款更難取得，即使成功申請，成本也會更高。
金融數據提供商BanxQuote表示，全國三十年期定息珍寶按揭平均利率為六厘五七，高於合資格按揭（conforming loan，即符合房利美和房貸美指引的按揭貸款）的五厘三四。過去數十年間，兩者息差只有約二十點子，二○○七年八月，兩者息差一度達兩厘，其後在一厘至兩厘之間上落。彭博數據顯示，周三兩者息差為一百八十一基點。

HSH Associates副總裁古賓格表示，拖欠比率上升的主因是經濟影響，而不是審批過程太寬鬆，顯示經濟衰退影響各個階層的人

學者籲聯儲局設６％通脹目標

曾任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟師的美國知名經濟學家羅戈夫呼籲，聯儲局應把未來兩年的通脹目標訂於5%至6%，透過刺激通脹來減輕美國人的債務負擔。

羅戈夫接受《中央銀行期刊》訪問時表示，債務通縮威脅令聯儲局需要採取革命性的措施，在目前環境下，過度通脹反而有助經濟，因此未來幾年有5%至6%的通脹，遠比有2%至3%的通縮好。
本周公布的會議紀錄中，聯儲局公布長期通脹預測，被外界視為變相訂立通脹目標，但該預測只是1.7%至2%。

多名經濟學者也作出了類似呼籲，建議聯儲局大幅改變現行政策，蓄意讓貨幣貶值（monetary debasement），但沒有人提出通脹6%這麼激進的建議。刻意刺激通脹將引起很大的政治反響，因為這樣會令財富從儲蓄者轉移到負債者身上。

羅戈夫是少數在初期便察覺到這次危機有多嚴重的經濟學者之一。他承認，其建議有風險，因為通脹最後可能會升到200%，但在金融體系目前崩壞之時，金融機關可能別無選擇。

他說，日本央行在九十年代未能作出果斷行動，是因為央行太害怕激進的貨幣刺激措施最終會失控。

羅戈夫說，大型刺激經濟方案對零息政策及支持消費開支有幫助，但「果斷的貨幣政策」才是關鍵，並指出經過多年失誤，現在已經沒有其他好選擇，傳統貨幣關係已經崩潰，政策現在只能有如「盲頭蒼蠅」

中國百億美元貸款換巴西石油

中國與巴西二月十九日達成一項「貸款換石油」協議。根據協議，中國向巴西提供約一百億美元貸款，巴西同意按市價每日向中國供應十至十六萬桶石油。

中國經濟網昨天報道，繼二月十七日，中國與俄羅斯在北京簽訂二百五十億美元「石油換貸款」後，中國再與巴西達成一百億美元貸款換石油協議。這是中國為助推經濟發展而鎖定資源的最新動作。

外電報道稱，根據中巴協議，中國向巴西國有能源公司Petrobras提供最高金額為一百億美元貸款，而巴西則按市價每日向我國供應十至十六萬桶石油。

中巴協議分三部分，包括提供中石化每天六萬至十萬桶原油和中石油每天四萬至六萬桶原油的兩份協議，以及一份備忘錄。規定國家開發銀行和中石化將共同為巴西石油提供一百億美元的貸款。目前，協議的具體內容尚未確定。

Petrobras首席執行官加布雷利透露：「貸款可能高達一百億美元。」他還補充稱，融資條款將在巴西總統盧拉於五月訪華前最終敲定並公布。

巴西Petrobras公司此前曾透露，正與四個石油消費國談判，用未來石油供應換取資金。這是巴西企業首次進行此種融資形式的談判。分析師預計Petrobras旗下桑托斯盆地石油儲量可高達八百億桶

將是風高浪急的一個星期

下一個星期，將是風高浪急的一個星期。金融海嘯的第二波已經展開了，各位要打醒精神，逃避災難。

第一， 匯豐銀行的股票價格有機會下跌到五十元以下。

第二， 黃金價格會突破一千零三十美元的高位。

第三， 中國已經睇淡美元，全力在全世界收購石油和原材料。

第四， 中國將會把外匯儲備用在進口技術和工作設備，刺激內需。

第五， 香港將會有更多企業和個人申請破產。

第六， 香港的銀行的信貸將會收緊，香港的房地產３月４月５月６月都會繼續向下調整，調整幅度達到兩成。

第七， 香港的失業人數在六月份會突破百分之六。

第八， 反對派將會舉行規模盛大的７月１日大遊行。

美元的的強勢，會維持到了５月中旬。美國要大力拉攏其他國家購買美國的國庫債券，四月份和五月份將是班馬仔全力會見各國首腦的月份，無論如何都不能加印美鈔，目的是請君入甕。到了六月份，美元是否轉勢就很難說了。今年下半年，美元將會出現持續下跌的現象。世界將會出現通貨膨脹。

第二波衝擊的標誌是：東歐的貨幣、亞洲的貨幣、拉丁美洲的貨幣已經開始全面大跌，美國和歐洲銀行已經在上述地區撤出資金，班師回朝，以求自保。歐洲的銀行在過去十年，已經向東歐地區放款一萬五千億美元，很有可能變成了壞賬。東歐國家的特點是大量依靠銀行的貸款，購買消費性的物品，先行消費，再講建設，先嘆世界，少做工夫。這種中國先行建設，再嘆世界，實行高儲蓄率的做法截然不同。由於資金大量流向美國，這種反槓桿現象，將會維持一個時期，東歐、亞洲、拉丁美洲立即出現了流通貨幣減少，信貸收縮，債務擴大，資產猛烈下跌，企業倒閉，工人失業的現象。這種通縮效應殺傷力巨大，使世界的貿易明顯下降，香港作為出口和轉口的城市，估計二月份和三月份的下跌幅度超過三成。這也是珠江三角洲的企業執笠最多的月份。

廣東省的主要官員汪洋，採取了錯誤的經濟策略，全力保障廣東的國民生產總值上升百分之八點五，辦法是上重工業項目，推動汽車工業、飛機工業、核電工業、新型電子工業上馬。這些都是國家投資，這種固定資產投入拉動經濟的做法，在數目字方面一定能夠達到增長百分之八點五的目標。但是，他沒有採取撐企業、保就業的策略，鋳成大錯。廣東省四十五萬家企業，百分之七十八至中小型企業，面臨著信貸收縮，訂單減少，資金周轉不靈，內銷渠道和設施不足的困境，廣東省的香港企業在第二季度將會面臨空前未有的困難，得不到解救，大量企業將會倒閉，影響所及，香港總部的文員也會遇到裁員浪潮，這一波的失業浪潮將會是嚴重的。

美國總統的救市方案，八千億美元遠遠不足以挽救美國的金融危機、汽車工業危機、房地產按揭危機。這些矛盾將會在三月份充分暴露出來。美國總統還要增兵阿富汗，進行曠日持久的消耗戰，造成更大的財政赤字，讓美國的納稅人支付更多的軍費。這是一場不可能取得勝利的的戰爭，所有在頂峰的帝國，攻打阿富汗，換來了魏國的覆滅，蘇聯是一個前車之鑑。這裏石頭山實在太多，機械化部隊根本沒有用場。美國總統仍然認為美國是超級強國，不肯謙卑，不肯仿效越王勾踐卧薪嚐膽之策略先解決本國的問題，向全世界國家表示自己闖了大禍讓全人類受害的悔意，仍然將大富豪一樣燒銀紙，誰人會和他一起捱窩應對困難？毫無反省的國家，自高自大的國家，失道寡助，越來越多歐洲國家不會增派部隊，同美國拉開距離。美國將會是一個孤獨的、愚蠢的阿富汗戰爭失敗者。這樣將會將會拖長了美國的金融海嘯的恢復期。

一個謙卑的、平等對待其他國家的美國，才是一個強大的美國。單邊主義的美國、什麼事情也動用拳頭的美國、在國內出了巨大的經濟困很難仍然對外戰爭窮兵黷武的美國，必然將會在大國的頂峰上，逐步下跌削弱，並且失去朋友。美國的經濟形勢並不樂觀，是由於錯誤的外交政策和形勢估量所造成的。金融的信譽、經濟的信譽、政治的信義，是美國的宝貴資產，金融海嘯之後，這些三、四代美國人積累起來的資產已經敗光了。美國人還不知道問題的嚴重性，美國佬將會同李澤楷一樣，成為了一個被人笑話的一鋪慒胆、自行其是的政治笨蛋，並且徹底被孤立、被批評。

大概在美國人的文化中，並沒有韜光養晦這一個字眼。

東亞清CDO「毒瘤」 盈利勢將再增長

東亞（023）公布全年業績，純利大跌99.7%，至3900萬元，每股盈利0.02元，業績屬市場預期下限（證券商預期倒退85%至99%）；股本回報率急降至0.12%（上半年為5.4%）；末期息0.02元，兼十送一紅股。不過，由於東亞已全數出售債務抵押證券（CDO），未來盈利毋須再受此「毒瘤」拖累，相信今年盈利有望恢復增長，或可回升至2005至06年水平。

內地業務放緩

截至去年12月底止，東亞資本充足率13.8%，較去年年底上升1.2個百分點，相信可釋除市場對其集資的憂慮；東亞主席李國寶昨天在記者會上表明︰「目前沒有集資的需要。」此外，淨利息收入與上半年接近，按年計則增長13.7%，至67.93億元，主因是內地業務表現出色；而非利息收入減少31.73億元或111%，主因是CDO投資虧損，以及交易溢利淨額下跌。

過去被視為增長「引擎」的內地業務，去年純利約11億至12億元，增長動力已較過去數年明顯放緩，其中下半年貸款增長更按半年計倒退2%（全年升逾20%）。野村分析員指出，東亞在內地增長已接近見頂，理由是中央實行寬鬆貨幣政策，鼓勵本土銀行積極放貸，反而不利東亞這類外資銀行爭取機會，估計東亞未來數年貸款增長介乎15%至20%。

不過，東亞一次過清除「毒瘤」，全數出售手頭CDO，或把其價值撇銷至零，CDO一次性撇銷約35億元；換言之，未來毋須再承擔CDO市場下跌的風險；而擠提事件對存款基礎影響短暫，截至去年年底存款總額較擠提前更高，客戶存款較上半年上升6.8%，至3292億元，相信金管局實施百分百存保制後，引發存戶資金回流。

國浩增持惹收購疑雲

較令人關注的是，國浩集團（053）最近在市場密密增持東亞（李國寶表示，雙方從未就增持一事接觸），令持股量升至5%以上水平，根據國浩去年年報顯示，手頭淨現金高達195億元；反觀東亞最新市值僅266億元，由於東亞在本港市佔率近9%，在中國則擁有六十九家分行及支行；加上已完全出售CDO，有機會成為潛在收購對象。

根據資料顯示，李國寶家族持有東亞25%股權（里昂估計）、西班牙銀行Critera持股9%、中銀香港（2388）持股5%、國浩持股5%及公眾持股56%。要留意的是國浩自從2001年出售道亨銀行後，目前主力在亞洲從事房地產及投資、倫敦酒店及馬來西亞金融業務；在2007年10月透過豐隆銀行收購成都商業銀行20%股權，反映國浩對內地銀行發展具濃厚興趣，管理層曾表明會趁金融海嘯，留意收購機會。

參考本港2001至2008年銀行併購資料，一共發生十宗與金融機構相關的收購，作價市賬率介乎一點零五倍至三點三三倍，最便宜當然是工銀亞洲（349）在2003年8月收購華比富通；而最昂貴的一役，正是國浩在2001年4月出售道亨銀行，若綜合以上十宗併購計算，平均市賬率為一點九倍，而目前東亞市賬率僅零點八三倍，與1998年亞洲金融風暴低潮時接近，當時最低市賬率為零點七三倍。

就估值而言，綜合證券商預測，預計東亞今年每股盈利1.36至1.5元，接近2005至06年水平，預測市盈率介乎十點六至十一點七倍，相信現價已反映所有利淡因素。至於股息率方面，以去年全年股息0.25元計算，股息率僅1.5厘，但今年是東亞成立九十周年；加上盈利回復增長，或有條件派發特別股息，假設今年盈利與2005年相若，以當年每股派息1.26元推算，預測股息率7.8厘。

中國擬以外儲支持海外找油

內地媒體報道，未來三年中國將推動油氣資源獲取的多元化，包括研究從外滙儲備中提取一定比例設立海外能源勘探開發專項基金，用於支持石油企業獲取海外資源。

《中國石油報》引述國家二○○九至二○一一年油氣行業發展規劃稱，國家將鼓勵企業開展海外資源開發和併購，對重大境外能源投資項目予以貸款貼息、優惠貸款和提高財政注資比例等支持政策。修改完善境外油氣資源開發協調機制。

中國的外滙儲備規模近年來快速增長至世界第一，總理溫家寶本月初接受英國金融時報專訪時表示，中國正在研究外滙儲備如何使用，包括為中國的建設服務，以及用在對外貿易和對外投資。

中國三大石油公司近年在海外進行了一系列油氣資源勘探和開發投資，如二○○六年中石油旗下公司以三十九億六千萬美元收購哈薩克石油公司。

中國二○○八年末外滙儲備達到一點九五萬億美元，雖然中國重視儲備的多元化，但難以找到替代性投資。

摩根大通此前發布報告稱，中國外滙儲備多元化的主要方向可能是增加高收益貨幣比重。此外，中國政府或增加向國有企業出售外滙儲備或借出美元，鼓勵其增加對海外市場能源、大宗商品公司的戰略併購。

中國油氣行業發展規劃還提出，未來三年，將降低新能源和可再生能源項目資金比例，擴大能源企業通過債券、上市等方法，推動建立能源產業發展基金，促進能源投資多元化；設立石油儲備、能源風險勘探、煤層氣開發利用等政府性專項基金

中俄簽訂二千億元石油協議

俄羅斯與中國昨天簽署了俄方有史以來金額最大的能源協議，俄羅斯的石油公司將確保二十年三億噸的長期原油供應，換取中方二百五十億美元（約二千億港元）貸款。

十月動工建輸油管道

總理溫家寶形容，今次中俄合作對應對金融危機、以及促進雙邊關係發展，都具有重要意義。
據中新社報道，經過六個多小時的反覆磋商，中俄昨天在北京簽署了七個能源合作文件，其中包括中國石油天然氣集團公司與俄羅斯石油公司（Rosneft）、俄羅斯管道公司（Transneft）分別簽署的長期原油供銷合同。

路透社引述知情人士稱，根據協議，中國國家開發銀行將為上述兩家俄方公司提供二百五十億美元貸款。而作為交換條件，兩間俄方公司則與中石油簽署合約，答應向中國提供二十年的原油供應。

雙方簽署的文件，還包括中俄邊境相關輸油管道的建設運營協議。據路透社表示，俄羅斯管道公司與中石油同意，在今年十月動工興建管道，該管道每天輸送原油量達三十萬桶。

20年內供應三億噸

中國副總理王岐山和正在率團訪華的俄羅斯副總理謝欽，出席了文件的簽字儀式。王岐山表示，這些成果為中俄能源戰略合作開了一個好頭。

去年十月二十八日，中俄雙方在莫斯科簽署《關於在石油領域合作的諒解備忘錄》。根據兩國框架性協議，中國將分別向俄羅斯石油公司和石油管道運輸公司提供一百五十億美元和一百億美元的貸款，換取二十年內從俄羅斯進口三億噸石油的合同。這將使中俄石油貿易取得突破性進展。
之前，中俄在二○○四年達成的石油供給合同中，俄羅斯石油公司每年通過鐵路運輸向中國提供約一千萬噸石油。

但是，上述石油貿易計劃在過去的幾個月中，遭受了「車輪式」磨難。從二○○八年下半年開始的第一輪談判至今，已經進行了最少三輪談判。由於雙方在貸款利率和國家擔保方面存在分歧，談判一直無果

到底誰最喜歡自由貿易？

「經濟民族主義」是打不死的病毒，景氣旺盛之時，以各種各樣名目出現，九十年代以來日趨澎湃的「反環球化」運動，便是一例，支持者包括新左派、老左派、左翼環保人士、發達國勞工界、發展國工商界等，各有各的理由和動機。

到了經濟不景氣出現，保護主義變成「愛國」同義辭，便不需要什麼堂皇借口而赤裸登場，美國參眾兩院通過的刺激經濟草案包含「用國貨」條款，就是明證；好在新任美國總統「這隻黑馬不太左」，力挽狂瀾，最後簽署的法案文本，在「用國貨」條款後面加了一句：「實施本節，不能違反美國的國際條約承諾。」美國的一些主要貿易夥伴如日本、歐盟、加拿大、墨西哥，原先對參眾兩院方案大為震驚、反感，但現在有此結局，都基本上「收貨」；不過，中國則還在窮追猛打，不斷批評美國政府搞保護主義，故有論者認為，美國國內經濟民族主義抬頭之勢已成，中國已取代美國，成為此次環球經濟衰退之下自由貿易的最堅定支持者。

查實，歷史上的美國，自由貿易記錄並不十分好。美國總統胡佛，於一九三○年大蕭條時期，為保障國內製造業、壓低失業率，簽署了Smoot-Hawley 法案，提高二萬多種進口產品關稅，其中三千二百種的稅率急升四倍，達進口價的百分之六十。法案並不能保護美國經濟，反引起外國政府報復，導致嚴重關稅戰，以致美國出口大幅減少、國內實質價格上升。胡佛非但不接受教訓，還變本加厲，於一九三三年簽署了規定美國政府批出工程及採購合約之時必用國貨的Buy American Act。由此引起的國際貿易壁壘森嚴狀況，一直延續至二次大戰末、布列頓森林條約簽署之後，才逐漸改觀。（順便一提：胡佛總統以及眾議員Smoot和Hawley，都屬共和黨；此黨積極支持自由貿易，是八○年以後的事。）上述二法案，美國國會一直未取消，只不過通過了另一些決議，有條件地限制此二法案的適用範圍。

美國政府目前有兩套「用國貨」規定，其中一套要求所有聯邦政府機關批出的合約，優先購買美國出產的原材料和製成品（後者指一半以上部件在美製造的產品），外國貨比本國貨便宜百分之六以上，始可採用。另外一套，只適用於運輸部批出的合約，規定鋼鐵原材料及有關製成品須用本國貨，除非用外國貨可令整個合約價格下降百分之二十五以上。奧巴馬剛簽署的刺激經濟法案，當中包含的「用國貨」規定，就是上述第二套，價差豁免條件十分嚴苛。不過，美國商務法另有規定，這兩套做法不適用於最落後國家（ＬＤＣ）。至於奧巴馬最後加上去的條約國豁免條款，指的則是，與美國簽有雙邊或多邊自由貿易協定的國家，以及部分世貿成員，都可獲豁免。

中國雖是世貿成員，卻不在豁免之列，那是為什麼？

原來，在世貿之內，還有所謂的「政府採購協議」（ＧＰＡ），規定簽署國政府之間，彼此豁免所有「用國貨」條款。此協議最先於一九九六年由美、日、歐盟等少數世貿成員國簽署，其後雖續有成員加入，但至目前為止，仍只包括美、加、日、韓、以色列、新加坡、挪威、瑞士、冰島、香港、萊登斯坦及歐盟二十七國。此外，還有八個世貿成員正在申請簽署，當中包括台灣，但不包括中國，中國目前只是「觀察國」之一。世貿成員申請成為ＧＰＡ協議成員，必須事先滿足有關政府採購的透明度規定；中國於○七年正式表示興趣，但還未提交申請。上周，中國政府聲明不會採取「用國貨」措施，但只是口頭承諾，尚不能作準，若因此享受不到奧巴馬最後加進法案的豁免優待，也不能全怪美國，因為自己在參與ＧＰＡ事上，的確慢了半步。

自由貿易，是主流經濟學家的理想之一，有深厚理論基礎，着眼點是國家整體利益和國與國之間的互利。佛利民更認為，大如美國者，根本不必談互利，就算別的國家採取保護主義，美國堅持實行單邊自由貿易政策，也有着數。不過，在一國之內，自由貿易不一定對所有人有利，不同的利益集團經常以各種方法影響國家對外貿易政策，故任何國家在這方面的立場，都拖泥帶水搖擺不定，絕對不像主流經濟學家一樣，從國家乃至全世界總體利益出發，一往無前支持自由貿易。這正好反映學術和私利的分別。

經濟疲弱無阻日圓強勢

試想像這樣一個國家：經濟活動嚴重收縮，速度比其他國家快一倍；首相的支持度跌至新低，十個市民中少於一個認同他的表現；財相上周末出席在羅馬舉行的七國集團（G7）會議時語無倫次，洋相盡出。閣下會買入這個國家的貨幣嗎？

當然！若果那是日本的話。

截至去年12月的一季，日本經濟收縮3.3%；按年率計算，收縮幅度更接近13%。在國內，失業問題持續惡化大大打擊消費需求；在海外，環球經濟放緩亦令日本出口一落千丈。

資金回流支持日圓強勢

與此同時，外國投資者正減持日本股票。摩根大通把日本的直接投資淨流入減去日益萎縮的貿易盈餘，推算出該國去年淨流失了約1600億美元資金，是二十年來的最高水平。今年首五周，外國投資者亦淨沽出了總額達150億美元的股票。

縱使面對種種不利因素，日圓強勢卻銳不可當。自2007年底至今，日圓兌美元滙價已上升逾二成。日圓升勢強勁，很大程度是因為以日圓作為資本的利差交易拆倉，迫使投資者買入日圓平倉。另一方面，在如今環球信貸市場持續緊張的情況下，主要債權國的貨幣走強亦屬合情合理。

淨海外資產達1.7萬億美元

另一個促使圓滙居高不下的原因是，不少日本民眾及企業飽受經濟衰退煎熬，更傾向於把海外投資調動回國，以紓解燃眉之急。事實上，過去數月，日本沽出的外國債券金額比買入多。據估計，日本私營界別坐擁的淨海外資產高達1.7萬億美元，這意味着日本未來仍有很大的套現空間。

下月將踏入本財政年度的尾聲，傳統上，日本投資者及企業將把握這個最後時機，為投資平倉，或把資金調回國。日本政府最近向國內企業推出稅務寬免措施，令調動海外資產回國的成本大減，預料將令明年回流日本的資金進一步攀升。

由此可見，日圓強勢預料還會持續一段長時間。投資者如今大可繼續追捧日圓，但日本企業股票就不宜沾手了。

A股「政策紅包」來也匆匆、去也匆匆

春節前後，A股市場一路高歌猛進，價量屢創新高已經成為了股市常態。儘管A股早已高高懸於全球估值體系之上，但是投資者仍然樂此不疲地繼續大規模投入股市。在爭先恐後博取「政策紅包」的同時，殊不知熱鬧過後將是一片狼藉。

伴隨着4萬億刺激計劃的公布，中國展開了史無前例的系列經濟救助行動，A股也出現觸底反彈，尤其是進入牛年後，在全球經濟仍然面臨巨大風險、歐美主要股市在不斷下滑的影響下欲振乏力、節節下挫的背景下，A股成為這一階段全球表現最好的市場之一。那麼，是誰給A股市場的投資者派發了一個如此巨大的紅包，又是誰來給紅包埋單的呢？

持續的經濟刺激政策帶來了投資者信心的恢復和階段性流動性充裕格局，是成就這次輪強勁反彈的兩個關鍵因素。近數天大市隨着部分宏觀經濟資料公布後波動明顯加劇，顯示市場中主力資金分歧日趨激烈，但是在市場上政策導向的板塊——銀行和石化，總是在關鍵的時刻、關鍵的點位有所表現。這給市場傳遞了一個非常明確的訊號，就是政策支持市況的意願非常堅決。換句話說，政策對於股市的刺激作用，並不僅僅是通過刺激經濟、推出一系列振興規劃來間接的體現，更重要的是通過指標股份的動向直接向市場注入動能。從這一角度看，A股近一段時間一枝獨秀，是政策作用的結果，而給投資者發放紅包也是政府所為。

解禁股東笑納紅包

在全球經濟和股市都籠罩在陰影的環境下，「政策紅包」來之不易，這點投資者深有體會。如果說前期一系列經濟刺激政策的出台是為了穩定股市提振市場信心，那麼，在市場屢屢上演挾倉行情，各路資金由於尋找不到機會到紛紛投奔股市時，不免讓人憂心忡忡。刀口上舔血，誰能保證最終舔到的不是自己的血？

投資者應該清楚地看到，A股近期的行情也是建立在諸多負面消息之上的，其基礎並不穩固，比如本周公布的CPI及PPI資料顯示，中國通縮壓力較為明顯；同時1月份進出口資料的惡化程度還是遠超市場預期。

股市大幅飆升必然引發財富效應，在一定程度上拉動了內需。不過，本輪反彈明顯是由政府托起來的，市場中大小非及一些制度性的障礙始終沒有根除，隨着反彈行情的延續，大小非的減持動力也在放大。

資料統計，在2008年11月和2009年1月的反彈過程中，大小非減持市值佔期內解禁股份市值的比例都超過了4%，特別是今年1月，在只有十五個交易日的情況下，當月減持市值已經超過了11月，12月減持比例有所降低和當時市場處於震盪調整格局不無關係。值得注意的是，2009年2月的第一個星期，滬深股市放量上漲，一周漲幅接近10%，成交金額也有明顯放大。與此同時，期內減持市值高達19.13億元，遠遠超過解禁市值2億元。

很顯然，已經有愈來愈多的解禁股東笑納了政策紅包，在他們得利的過程中必然會加劇市場的波動，使其他投資者操作難度加大。畢竟，在這場力量懸殊的較量中，解禁股東已立於不敗，很明顯這不利於中小投資者對內需的拉動；同時，解禁股東往往是國際奢侈品市場的消費主力軍，看看春節期間國外隨處可見的大陸遊客，內地市場反而得不到他們的青睞，這無形中也降低了內地消費。

出手要快收手要快

另外，股市在政策的引導下大幅上漲，將再次造成市場投機之風盛行。由於中國產能過剩問題仍未能得到根本緩解，在宏觀經濟仍緊縮下，企業投資機會減少，間接造成各路資金流向股市淘金，果真如此，也就不能掩蓋A股中小投資者為人作嫁的事實。

最後，提醒投資者的就是切忌貪念。在信貸增長加速及實體經濟缺乏投資機會的背景下，股市快速上漲無疑是市場過度投機最恰當的體現，來自宏觀經濟、周邊市場、大小非、上市公司業績和估值等等多重壓力，正在隨着A股快速上漲而逐漸凸顯。因此，在博取政策紅包過程中，投資者出手要快，收手更要快。別忘了，「貪」與「貧」很容易混淆。

銀行資不抵債應該國有化

Nouriel Roubini

一年前，我預計美國金融機構的虧損將會達到一萬億美元，甚至可能高達兩萬億美元。隨着美國和全球經濟滑入嚴重衰退，銀行虧損將會大大超出次按領域，蔓延至優等房貸、商業房地產、信用卡、車貸和學生貸款，以及商業貸款、企業債券、國家、州、地方政府債券以及所有這些貸款證券化資產的虧損。

如果你認為兩萬億美元的數字已經龐大，但我的研究諮詢公司RGE所做的估計表明，美國金融機構的貸款總體虧損及其持有的資產市值跌幅將高達三萬六千億美元；銀行和證券公司要承擔一半的風險，即一萬八千億美元，剩下的將由美國和世界各地的其他金融機構承擔。去年秋天華府為銀行提供一萬四千億美元擔保，換句話說，美國銀行系統還需要一萬五千億美元把銀行資本帶回到危機前的水平，才能解決信貸緊縮問題並且恢復向私營部門借貸。所以在整體上，美國的銀行體系已經實際上資不抵債了。英國的銀行體系大體上也是資不抵債，而且許多歐洲大陸的銀行也是如此。

一般而言，可以有四種途徑清理面臨體制危機的銀行系統：給銀行重新注資外加政府成立「壞賬銀行」購買其有毒資產、重新注資外加政府擔保有毒資產（銀行首先要承擔虧損）、政府擔保下的私人購買有毒資產（也是美國政府目前的方案）以及直接國有化（如果不喜歡國有化這個說法，就叫它「政府破產管理」），資不抵債的銀行並且在清理之後重新賣給私營部門。

以上選擇中的前三個存在嚴重缺陷。在「壞賬銀行」模式中，這些不良資產的實際價值無法確定；即使是擔保模式，也會隱藏着過多支付的問題（或者過度擔保，政府收取的費用未合理定價）。而政府管理其收購的所有不良資產又帶來新的問題，因為政府沒有專長經驗來完成這一任務。美國財政部笨重的方案就是將有毒資產從銀行資產負債表上剝離同時提供政府擔保，這一模式缺乏透明度而且複雜，因此，方案一經宣布，股市隨即大跌。

國有化或許是市場較歡迎的方案。這一方案將明顯資不抵債機構的普通股和優先股債權人一掃而光，與此同時，這一方案給予納稅人一定的好處。通過在政府擔保條件下在清理不良資產後向新的私人股東轉售大部分資產和存款，這一方案還可以解決管理銀行不良資產的問題（Indy Mac銀行倒閉就是這樣處理的）。

國有化還可以解決銀行規模過大難以倒閉（too big to fail）的問題。確實，這一問題已經變得更大，因為目前的做法已經導致體弱的銀行接管更加體弱的銀行。兼併這些借屍還魂的銀行就像是兩個醉鬼相互扶持站起來。摩根大通接管貝爾斯登和華盛頓互惠銀行，美國銀行接管Countrywide和美林、富國銀行接管美聯銀行，這些案例都突出了這一問題。隨着國有化，政府就可以分解這些金融怪物並且以規模較小但是資信良好的銀行的面目出售給私人投資者。

瑞典在九十年代早期銀行危機的時候成功地採用了這一手法，而美國和英國當前的措施可能會最終產生日本式的「僵屍銀行」。這些銀行從來就沒有得到妥善重組，並且無限延長了信貸凍結。日本由於未能清理銀行而經受了十年之久的近乎蕭條的經濟困境。美國、英國以及其他經濟體如果未能採取合理行動也將會有相似的風險，也就是數年的衰退以及通貨緊縮。

石油進入賤物鬥窮人時代

上周美國總統奧巴馬改口指經濟復甦可能在明年出現（符合今年1月5日我老曹嘅分析──復甦唔可能喺2009年下半年出現）。雖然美國國會以六十一票對三十七票通過8380億美元嘅振興經濟方案，但上周二美國財長蓋特納開始公布新經濟方案時，道指又再大跌。過去日子裏，我老曹一直提醒讀者避開銀行股同地產股，只用小量資金（例如全部投資資金30％）專敲二線股，以保持高度警覺性，以便响大市一旦轉勢時做春江鴨。2009年股市大方向嘅睇法不變（仍係熊市二期）。雖然經濟仍在惡化中，但股市因嚴重超賣而跌唔落去；恒指高位信貸危機仍在惡化而非改善。今年1月7日恒指高位已被證實係今年高位，至於1月21日恒指低點12439點係咪支持位？好快就清楚。250天移動平均線呈現大市嘅方向，至今仍係向下。依家玩嘅遊戲係找尋熊市二期內嘅大反彈，因此如非資深及有獨立思考嘅投資者，都係以唔沾手股票為佳。响通縮期最後贏家係現金持有者！

去年第四季美國GDP下降3.8％（第三季降1.3％），係1980年以來最差；政府開支喺第四季較第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情況其實更差。美國61％消費者表示未來九十天將減少消費；只有12％會增加消費（仍較去年11月升2％）；只有8％相信經濟會响下半年好轉，44％消費者話今年2月份收入應較去年同期減少。減薪裁員响美國已相當普遍。

沃爾瑪今年2月首兩星期營業額只較去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麥當勞今年1月份營業額升7.1％（美國地區升5.4％）。1月13日至今，美國標準樓按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年內聯儲局已購入920億美元樓按債券，去阻止樓按利率上升）。利率上升嘅理由係因為政府將面對2萬億美元短缺，聯儲局喺今年內必須發行新債2萬億美元，上述因素正將政府長債息率推高。其次係大量ARMs（即可調整利率樓按）响今年大量到期，令供樓者負擔進一步加重。

石油業嘅Supply Destruction已開始。例如加拿大油砂嘅生產成本係90美元一桶、深海石油生產成本60美元一桶，今天油價水平引發由加拿大到中東油公司停產（OPEC已減產四百二十萬桶一天，並計劃再減產四百萬桶一天，仍無法阻止油價下跌）。40美元以下一桶油價正正產生「供應破壞」──因油價太低，部分產油公司被迫增產去維持利潤，令高生產成本嘅油公司須減產或停產，部分甚至倒閉，直到供求重新平衡為止。分析家指出，上述情況在2010年前無法扭轉，即石油進入「賤物鬥窮人」時代，起碼維持到2010年。

至於糖價則睇升，全球最大生產商Cargill Ltd.估計今年將短缺四百五十五萬公噸，明年進一步惡化。2008／09年全球產量一億五千六百三十萬噸（上年度一億六千零九十萬噸）。第二大產糖國印度產量只有一千九百萬噸（前估計二千三百九十萬噸），令5月期糖見386.4美元一噸，即今年內上升21％；喺紐約成13.23美仙一磅。估計今年全球用糖一億六千二百一十萬噸，由於供應不足，「製甜」嘅工業股係咪值得看好?!

日GDP創34年最大跌幅

由於出口大幅減少，日本去年第四季經濟嚴重倒退，跌幅之大創下三十四年來的記錄，而且衰退遠較歐美嚴重。官員及經濟師警告，情況嚴峻，前景不會立即改善。

衰退遠較歐美嚴峻

日本內閣府昨天公布，去年第四季國內生產總值（ＧＤＰ）較前一季減少百分之三點三，不但是連續三季出現跌幅，跌幅更超過市場預期的百分之三點一。若按年率計算，跌幅更達百分之十二點七，是一九七四年第一次石油危機以降最大跌幅，當年跌幅為百分之十三點一。

出口疲弱是日本經濟倒退的主因，上季跌幅達破紀錄的百分之十三點九，而且上季的百分之三點三跌幅中，有三個百分點來自淨出口。同時，其餘零點三個百分點的跌幅來自內需，顯示內需不足以抵銷出口減少之影響。

金融海嘯爆發時，各界均以為危機源自美國按揭市場，因此只會對日本經濟影響輕微，但日本經濟增長繫於外需牽引，加上日圓不斷上升，進一步打擊日本出口，令日本反而首當其衝，經濟收縮幅度遠超西方國家。

日本的百分之三點三跌幅遠遠大於歐羅區同期的百分之一點五收縮，而且是金融危機「震央」美國的三倍。美國上季ＧＤＰ收縮不足百分之一，轉化為年率計也只是百分之三點八。

本季收縮恐加劇

經濟財政相與謝野馨昨天在記者會形容，日本面臨戰後最大的經濟危機，指出全球經濟放緩，令汽車業等出口行業大幅倒退，預期日本經濟不能單靠自己復甦。他未有明言會否盡快推出更多振興經濟措施，只表示當務之急是通過去年第二次追加預算及最新年度的財政預算案。

大和住銀投信投資顧問首席經濟師大中道康浩表示，日本經濟倒退速度遠超歐美，顯示日本經濟靠出口主導，於結構上出現缺陷，按現時速度推算，今年第一季經濟將繼續收縮，而且繼續錄得雙位數字。

日本綜合研究所研究主任松村秀樹按工業數據預測，按年率計算，本季經濟比去年第四季將減少百分之十八，創下歷來最大減幅。日本綜研又調低去年和今年經濟增長預測，去年度經濟收縮幅度由早前預計的百分之二點二增至百分之三點五，今年度經濟收縮達百分之六，大於早先預計的百分之二點九

「滿洲國」啟示錄

多次提過「滿洲國」，有讀者來信問其詳。

一九三一年九月十八日，日本關東軍在瀋陽發動「九．一八」事變，兩個月內，關東軍迅速佔領遼寧、吉林、黑龍江三省，並在各省扶植親日政權為了全面控制東北，日本策劃成立「滿洲國」，把東三省與中國分離。

一九三二年二月十六日，關東軍在瀋陽大和旅館召開「東北政務會議」，會議決定建立滿洲國，並迎接清遜帝溥儀為滿洲國執政。

二月十八日，發表滿洲國獨立宣言，「從即日起宣布滿蒙地區與中國中央政府脫離關係，根據滿蒙居民的自由選擇與呼籲，滿蒙地區從此實行完全獨立，成立完全獨立自主之政府」。

三月一日，滿洲國成立，首都設在吉林省的長春，長春改名為新京。滿洲國的皇帝為溥儀，但實際上關東軍全權指揮。

南京政府提出抗議，但不敢發動軍事戰爭，只向「國聯」抗議，四月二十一日，國聯派出英、美、法、德、意五國代表組成的國聯調查團到瀋陽，團長為英國人李頓，瀋陽張燈結綵，組織民眾高呼「滿洲國」萬歲，歡迎李頓調查團。鑑於日本的軍力，國聯調查團不了了之，默認日本對中國的瓜分。

日本開始對東北殖民，吉林省用日語教學，每縣都派日本人，大批日本移民湧入大約達二百萬之眾。東北熱血中國人展開抗爭。

「滿洲國」成立後，有二十三個國家承認滿洲國，並建立外交關係，互派大使，互設大使館。有趣的是二十三這一數目，剛好與今日承認台灣的相同。但承認滿洲國的這二十三個國家，並非名不經傳的太平洋島嶼，她們是：日本、德國、法國、西班牙、意大利、芬蘭、丹麥、泰國、印度、緬甸、菲律賓、羅馬尼亞、保加利亞、匈牙利、克羅埃西亞、斯洛伐克、薩爾瓦多、蒙古、多明尼加、梵蒂岡、波蘭，再加上南京汪精衛政府及蒙疆自治政府。

特別一提的是一九四一年四月十三日，蘇聯與德國開戰，為保東線安全，與日本簽定「蘇日中立條約」，日本要求蘇聯承認「滿洲國」。

該條約稱「蘇聯政府與日本政府莊嚴聲明，蘇聯保證尊重滿洲國的領土完整和不可侵犯……」。蘇聯承認滿洲國。

一九四五年，蘇聯紅軍進入東北，擊潰關東軍，中共派林彪、陳雲、彭真進入東北。溥儀被捉到蘇聯，滿洲國灰飛煙滅，東北回「槍桿子裏面出政權」。滿洲國存在了十四年，可給想成立「台灣國」的朋友一些啟示。

存款激增＝消費支出下降？

中國的銀行存款正在迅速增加，這意味著中國這個世界第三大經濟體可能並不能為疲弱的全球經濟提供太多的幫助。中國銀行存款的大幅增加說明中國消費者並沒有響應政府號召增加消費支出，而是基於對經濟前景的擔憂增加了儲蓄。

對中國的貿易伙伴國而言，這不是什麼好消息，因為正當世界各大經濟體需求迅速下滑之際，中國消費者在進口商品上的支出可能也會減少。對中國國內經濟來說，這也不是一個好跡象：銷售疲軟可能會促使企業降低生產並進一步裁員，進而降低中國經濟的增速。現在，中國的經濟增速已經處於7年低位。

Capital Economics經濟學家Mark Williams在一篇研究報告中表示，儲蓄數據說明，到目前為止一直為中國支出提供最有力支撐的消費也正在走弱。一些經濟學家在尋找中國經濟企穩跡象的過程中注意到上個月新增貸款增長了一倍。這似乎說明中國政府積極放鬆貨幣政策的舉措正在顯現成效。但是，存款的增長速度比貸款更快：上個月銀行新增居民儲蓄存款人民幣1.53萬億元，相當於上年全年新增儲蓄額的三分之一，較上年同期的人民幣1,684億元增加了8倍。

銀行儲蓄存款猛增的部分原因是春節之前工人領到了獎金，民工拿到了大部分薪水。今年的春節是在1月份，去年的春節是在2月份。盡管如此，上個月的居民儲蓄存款仍較2008年2月份高出58%，說明季節性因素並不是儲蓄存款猛增的唯一原因。股市和房地產市場資金流出等因素可能也是銀行存款猛增的原因。

分析師們表示，隨著經濟狀況的惡化，人們可能更傾向於儲蓄，而不是消費。受全球經濟滑坡和中國國內房地產市場下跌的影響，2008年第四季度中國經濟僅較上年同期增長6.8%，增幅低於第三季度的9.0%，為自2001年第四季度經濟增長6.6%以來的最低增速。中國政府推出了人民幣4萬億元的經濟刺激方案，以啟動基建投資並創造就業。未來3年，中國政府還將支出逾1,200億美元，用於醫療體系改革，這可能會降低人們以醫療保障為目的的儲蓄。為了提振消費，中國政府還為農民購買家用電器提供了更多的補貼，同時還在改進農村的供銷體系。目前為止，中國消費狀況持穩，尤其是和上個月進出口額兩位數的降幅相比。中國2008年零售額增長21.6%，增幅高於2007年的16.8%。但是，零售額並不能準確反映個人消費支出情況，因為該數據中還包括政府和企業採購，而且沒有考慮到通貨膨脹因素。但最新的存款數據說明，隨著失業率的上升、消費者情緒的日趨焦慮，很難把解決中國經濟增長放緩問題的希望寄托在消費上。

一項政府調查結果顯示，中國1.3億農民工中約15.3%，即2,000萬人已在全球金融危機的沖擊下失去了工作。金融危機對從紡織到電子在內的各個行業都造成了沉重沖擊。Markit Economics進行的一項制造業調查結果顯示，中國企業自去年8月份以來每個月都在裁員，這使中國的就業前景變得更加的黯淡。2008年年底中國城鎮登記失業率升至4.2%，9月底為4.0%。但這一失業率數據並未完全體現中國的就業壓力，因為它並不包括農民工。還有一些企業在減產時選擇給工人們放長假，以避免裁員。

就業恐慌和工資下行壓力已經影響到了消費者信心。中國國家統計局(National Bureau of Statistics)公布的消費者信心指數去年12月降至87.3，7月份該指數曾為94.5。汽車和住房的銷售最近數月已有所減少。當經濟不景氣時，消費者往往會首先削減在這兩種商品上的開支。

穆迪(Moody's)旗下Economy.com的分析師Sherman Chan表示，銀行存款激增對中國經濟而言不是一個好現象。Chan表示，如果中國銀行存款增速不放緩，中國刺激內需、降低對出口的高度依賴實現經濟可持續發展的努力將很難取得成功。

Ａ股漲升不宜寄予過大期望

自踏入一月以來，Ａ股市場的走勢與全球主要股市背道而馳，滬股升幅強勁，一月份上證指數和深圳成分指數分別錄得百分之九點三三和八點一七的漲幅，成為全球十大股市中走勢最強的市場；即使以二月份的首二周計算，Ａ股的漲幅也超過百分之十六。

除了指數上漲，滬股成交量也驚人，牛年開盤前二個交易日，其成交量分別為六百二十五億元（人民幣．下同）和九百八十億元，隨後即持續保持在一千億元以上，這種龐大成交量，在去年四月左右出現過，但當時的上證指數在三千五百至三千七百點左右，現在滬指則在二千一百至二千三百點之間。

Ａ股上升，被不少內地股評家認為是內地經濟復甦的先兆，特別是中國政府開始向各項基建、個別行業注資，這些救市行動「初見成效」，股市提前反映了其業績，故此評論員認為Ａ股大漲的訊號是正面兼且具積極意義的。

Ａ股大漲，主要原因之一應是央行採取寬鬆政策、貨幣供應大增的結果；據人民銀行公布的數字，今年一月新增人民幣貸款額達到一點六萬億元，創出歷史新高；第一季內地的「流動性」寬鬆已成定局，為股市提供了大量資金，新華社更在上周末發出文章，指「流動性」的反彈至少會持續到四月份，Ａ股有足夠力量支持上升。這種由中央媒體代言唱好股市的言論並非首次，但在當前國際金融市場風雨飄搖，各經濟大國的救市措施成效未卜之際，放出如此肯定的樂觀言論，是否會誤導股民，令他們再次在股市損手？

人民銀行前副行長、現為全國人大財經委副主任的吳曉靈昨天在一個公開場合率先否認了Ａ股上漲是反映內地經濟復甦的論調，這位對中國貨幣政策有深刻認識的前央行官員認為，現在外需沒有，內需又上不去，高投資又不可能持續，怎可能會預見復甦？此言不虛。中國現在的情況不妙，估計很快就會陷入通縮，顯示需求和價格都會不斷下降，試問Ａ股的牛氣又能夠撑得多久？

判斷通縮的指標主要是看ＣＰＩ，今年一月ＣＰＩ已大幅下滑，估計二月會出現負值，加上出口在一月份也大挫一成七，內地經濟學界也同意，通縮基本上已成為事實。

為了刺激疲弱的需求，各地政府都不惜一切，用盡各種方法「死馬作活馬醫」，其中消費券是最容易被受落的救急措施。繼台灣之後，內地商務部在上周表態，肯定地方政府發放消費券的做法，結束了一場「消費券是否有效」的爭論，而由商務部出面，更有把消費券提升為國家政策的用意；商務部在國務院內主管商業流通，有關官員放話肯定消費券，反映出中國官員在此事上應已形成共識，準備全面放行。值得注意的是，在商務部官員之前，諾貝爾經濟獎得主蒙代爾也在早前建議中國和美國政府應該向全民發消費券，額度分別為一萬億元人民幣和五千億美元—得到學者和官員撑腰，全國發消費券的熱潮可能在稍後蔓延，其短暫刺激消費的功效不容忽視，但對於推動內需、令經濟全面復甦，則毋須寄予太大期望。

事實上，出口放緩對中國的影響除了直接減低ＧＤＰ的增幅，也嚴重打擊沿海地區的勞動密集型企業，企業破產倒閉潮令失業問題趨於惡化，是另一個威脅中國安定的大問題。出口下降，意味着運輸業等一連串相關行業減速，而從事這些行業的主要是內地中小企，它們每年為內地提供七成以上的新增就業崗位，如今卻成為金融海嘯的重災區。中國政府要救經濟，保就業和創造職位是主要工程，「流動性」不可能長期流向股市。

Ａ股上升，因此不宜寄予過分憧憬!

美國經濟何時走出谷底？

金融海嘯何時結束，最終還是要看美國，始終是次危機的源頭來自美國。再者，美國仍是全球最大的經濟體系，如美國經濟繼續陷於衰退，環球經濟也難言有運行！以美國過往衰退周期的表現，也許可找出金融風暴何時結束的端倪。

以歷史衰退期推算

根據美國經濟研究所（NBER）對經濟周期的定義，以及假設美國目前的收縮期可媲美1973年石油危機及1981年經濟衰退般長（即收縮期達十六個月），那麼目前的金融危機，最快會在今年5月左右結束，這解釋了部分投資者預計今年年中金融市場將漸入佳境的理由。

不過，今次是百年一遇的危機，上述看法是否過於樂觀？若是次金融海嘯需要如上世紀三十年代大蕭條般收縮四十三個月，那麼美國經濟便要到2011年8月左右，才會復甦過來【表】。

換言之，若以過往較大型經濟收縮周期為依歸，美國經濟最快要到2008年中，或最遲要2011年中左右，經濟收縮期才有機會結束。

上述估計十六個月的收縮期看似過於樂觀，因為目前的金融危機直達環球多個金融體系核心，尤其美國及歐洲，經濟實體也受到重創，估計經濟收縮為時較長是可以預期的。然而，四十三個月的收縮期又看似太過悲觀，因為目前多國政府聯手救市，加上央行調控經濟政策的手段應較三十年代成熟。例如目前美國政府應該不會如大蕭條般容許近四千間銀行倒閉，以及在目前的經濟環境下加稅，以免對金融體系及經濟造成重大破壞。

故此，若取兩者收縮期的中位數（即約三十個月），那麼美國經濟收縮期將有機會延至2010年年中左右結束。不過，值得注意的是，我們相信即使美國經濟收縮期如預期般在2010年年中結束，美國的經濟表現也可能要面對較長時間的低增長期，因為無論美國國民、企業，甚至美國政府，都需要更長時間重整資產負債表。

以過往歷史收縮周期作推算的方法，只能作為參考。始終金融海嘯能否完結，還看當前危機的核心問題──問題有毒資產能否順利解決。因為若問題有毒資產無法有效解決，銀行信貸緊縮情況仍將維持下去，經濟活動繼續受壓，當前的金融危機也難言完結。

金融市場及經濟復甦部分指標

那麼，我們可否從一些實質市場或經濟數據，找出美國經濟復甦及金融危機完結的端倪？答案是肯定的。以下的指標，主要劃分為信貸指標及經濟指標兩方面。透過這些指標，讀者可比較清晰地了解當前信貸緊絀危機及美國經濟的狀況，進而評估金融海嘯何時結束：

信貸指標
1.泰德息差（TED Spread）及貨幣市場息差

在金融海嘯衝擊下，有多間金融機構倒閉及被收購，令金融機構借貸的互信基礎蕩然無存，因為不知道交易對手持有多少毒債，更不了解銀行還要為毒債作出多少撇備，並使銀行拆借市場一度停頓（註：環球金融機構至今為毒債已撇備逾1萬億元）。

信貸緊絀何時改善，可參考泰德息差（TED Spread；即美元3個月倫敦同業拆息LIBOR與美國國庫券的息差）或／及貨幣市場息差（Money market Spreads；即3個月同業拆息減官方利率）。

由於美國國庫券被認為是無風險的，而LIBOR則反映貸款給予商業銀行的信貸風險。 TED Spread 的擴闊，表示放款人認為銀行間違約風險（也稱為對手風險，即counterparty risk）正在增加；相反，當銀行之間的違約風險被認為是減少了，TED Spread就會縮窄。

雖然TED Spread已由去年10月10日最高的463點子回落至目前94點子左右（貨幣市場息差趨勢相若），反映信貸緊絀的情況在多國央行積極注資救市下，已有所改善。然而，現水平TED Spread仍比危機前的十二個月平均值高出40多點子，不過至少信貸市場已朝著正面的方向發展【圖一、二】。

2.美國銀行整體剩餘儲備水平（US depository Institutions Aggregate Excess Reserves）
如前所述，受毒債問題影響，銀行寧願持有過多剩餘儲備水平，也不願把資金拆出（即持有過多剩餘儲備），令銀行相互間拆借活動一度停頓，最後迫使央行向金融市場注入數以億計資金來改善此情況。故此，透過觀察銀行剩餘儲備水平，可找出銀行是否願意拆出資金予同業【圖三】。
去年年底美國銀行整體剩餘儲備水平攀升至歷史高位。近日已開始回落，某程度反映救市措施略見成效。鑑於一些資產價格目前尚未清晰，導致銀行的資產負債表仍然備受壓力（美國銀行現儲備水平仍遠遠超出所需金額，便正正反映這種局面）。相信要到美國銀行漸漸回復正常借貸活動，整體剩餘儲備水平才會顯著回落。

3.信貸違約掉期點子（CDS）
CDS價格某程度反映投資者對企業或國家債務違約風險的看法。點子愈高，即風險溢價愈高，違約的機會也會愈大。故此，讀者可參考信貸違約掉期點子的變化，從而評估市場對企業（或個別國家）違約風險恐慌的情況有否改善。

北美投資級別企業CDS綜合指數開始從高位回落，反映市場對企業違約風險恐慌的情況有所改善。同樣地，以歷史的標準，目前指數仍處於甚高水平，顯示投資者對違約風險仍不敢掉以輕心【圖四】。

4.十年期房利美（Fannie Mae）與美國政府國庫券孳息息差
在去年11月和12月，此息差被大大抽高，但現在已大幅回落【圖五】。然而，為了確保聯儲局超低利率能夠轉移到購房者和那些現有抵押貸款再融資者，此息差仍須進一步收窄。

5.美國樓市表現數據
是次金融海嘯的觸發點，源於美國樓市泡沫爆破，引致美國房地產衍生出來的債務質素每況愈下，進而引發次按危機，並席捲全球金融市場。故此，若美國樓市仍然疲莫能興，拖欠比率持續上升，金融機構持有的按揭資產的價值也將持續下滑，令銀行資產質素繼續轉壞，信貸壓碎（Credit Crunch）的情況也難以改善。

再者，美國樓市持續下滑引發負財富效應，也將直接打擊消費信心和意欲，令經濟難以復甦過來。

從目前美國樓價繼續拾級而下及拖欠比率仍然上升看【圖六、七】，可見美國目前金融危機的核心問題仍未得到明顯改善。

經濟指標

6.美國經濟指標
金融海嘯發展至今，金融業首當其衝，環球金融機構自2007年8月開始，至今已累積裁員逾三十萬人，非金融業裁員人數則逾二百萬人！美國就業市場未能改善，將直接影響樓市復甦，並打擊消費和商業信心，令經濟難以復甦過來。所以，讀者應多加留意美國就業情況的變化【圖八】。除此之外，消費和商業信心也能反映經濟興衰【圖九】。

當然，其他經濟數據，如存貨投資、貨幣供應、出口增長和領先指標等等，也能提供一定啟示作用【圖十】，讀者若能多加留意這些經濟數據的變化，相信對美國經濟狀況和形勢，應有更確切的了解。

經過多國央行動用過萬億美元救市行動，如前所述，某些指標已逐漸向好，信貸緊絀的情況亦有所改善。不過，從經濟指標所見，經濟卻未出現步出谷底的跡象。是次金融危機由信貸市場掀起，相信要等到信貸市場回復正常，經濟及股市才有望真正見底回升。然而，這段期間股市不時作出技術反彈，卻是可以預期的。