大企業不會倒閉 資本家不承擔風險

美國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。

ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢），他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。

當然，這裏說的「成功」，指的是令「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代（這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相應提高！

種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施，要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」

事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。


如果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後，才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。

「公私投資基金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利，價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。

繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。

銀行「舊資產」令投資者蠢動

美國財長蓋特納終於為其「金融穩定方案」提供了最重要的細節。「毒資產」（Toxic assets）換名有銀行「舊有資產」（Legacy assets），計劃第二部分名為「舊有資產公私合營投資基金」（PPIFs），集中解決銀行的按揭抵押證券問題。

基金垂涎AAA級證券

要看這份方案的成效，似乎目前擁有現金在手的私人投資者態度最具關鍵。他們是誰？對沖基金及私募基金，以至專長於按揭抵押證券市場的大型互惠基金機構，甚至退休金及大學基金等等。

資深對沖基金分析員林汶翰說：「的確是有不少受壓證券的對沖基金成立，而槓桿併購機會不再，亦令一些擁有現金的私募基金對問題資產有興趣。」這批基金大部分都看好高級別按揭抵押證券。

根據《紐約時報》的報道，資產管理機構BlackRock首席行政總裁Laurence D. Fink表示，集團計劃參與這項問題資產的方案。

然而，上述基金的投資目標似乎要看準時機。PPIFs在資產抵押證券部分，限定銀行可出售的按揭證券只包括在2009年前發行的住宅及商業按揭抵押證券（RMBS、CMBS），且必須獲兩家評級機構給予「AAA」級別，並具美國境內實質貸款資產作抵押。繼上周公布購買「雙房」的MBS後，這意味非官方發行的高級別MBS亦將「得救」。這些都正正是基金力言看好的按揭抵押資產。

要了解這種投資機會，須由2008年說起。各式各樣的資產抵押證券（ABS）或MBS價格自2008年年初急速下滑，當時受壓資產買家揣測美國政府遲或早都需要入市「救」這批問題資產，因為要信貸及樓市重新起動，必須先為這批資產帶來流通性。當時已經有多隻對沖基金及私募基金成立，覬覦問題資產。不過，去年受壓證券策略基金平均回報下跌25%，大部分基金不是輸在「估錯底」就是「入市太早」。

及至2009年初，美國政府如何解決銀行問題資產成為市場「好戲」，差在遲或早、快或慢；受壓資產策略成為對沖基金看好的策略之一。無人知道底在哪裏，但時機到了嗎？基金的動作備受注目。

沽空次按資產大獲全勝的John Paulson在年初成立新基金，專注投資受壓證券，包括AAA級別的受壓按揭證券、槓桿貸款及高息債券等。2月上旬，蓋特納雖公布政府及私人投資基金買入「毒資產」的構思。儘管監管及定價等細節欠奉，但多家基金公司開始表示對問題資產感興趣。

Paulson早設對沖基金

彭博在3月初報道，太平洋投資管理（PIMCO）已經完成一隻名為受壓高級信貸機會基金（Distressed Senior Credit Opportunities Fund，DiSCO）的資金募集，將集中投資高級及超高級按揭抵押證券；報道同時披露PIMCO將開始評估美國銀行的RMBS及CMBS，進一步評估美銀的潛在損失。

政府需要私人資金，而市場資金同時覬覦各樣「受壓資產」（distressed assets）的投資機會。表面看來，這是一個各取所需的「牌局」，私人投資者對「受壓資產」蠢蠢欲動；但牌局底下，角色衝突及監管問題仍然教人擔心。

角色衝突及監管存隱憂

事實上，對沖基金、退休金及私募基金投資者早在周末期間已與財政部進行電話討論；公布計劃與外電所披露的相差不遠。儘管如此，私人投資者的參與仍有兩個議題值得關注，角色衝突及市場監管問題，畢竟美國納稅人對於再花費冤枉錢感到憤怒。

引入PIMCO、BlackRock，以至對沖基金進入市場成為買家，因為兩者同時擔任政府的金融顧問，故一度被市場批評角色衡突，這些基金公司變相服務客戶之餘，同時服務政府（納稅人）。但話說回來，批評者亦承認，只有這些資產龐大並具MBS投資經驗的機構能夠幫助美國政府。PPIFs要求基金公司具有資產規模市值不少於100億美元，並擁有投資這些貸款及MBS的良好經驗。財政部只計劃給五間公司競投相關生產。

蓋特納以小博大比保爾森高明

美國財長蓋特納昨晚宣布「公私投資基金」（ＰＰＩＦ）方案詳細內容 。此事影響環球金融形勢，大家或有興趣理解，筆者今日作一簡介。方案試圖以購買銀行「有毒資產」替信貸市場解凍；這個主意似曾相識，因為去年，十月布殊還未卸任之時，已炮製一個七千億美元方案（ＴＡＲＰ），試圖解決同樣問題。不過，ＴＡＲＰ效果甚差，銀行賣出部分有毒資產給政府、得到新的資金之後，並沒有貸出多少款項，信貸市場沉寂如故。那筆資金跑哪裏去了？筆者上聯儲局網站查看，發覺真是原封未動——那邊廂財政部吸納有毒資產、把錢注入銀行體系，這邊廂銀行便把錢存進聯儲局的儲備戶口中。若看整個美國銀行系統放在聯儲局的總儲備額，去年八月份只有四百四十六億（美元．下同），是正常水平，但去年年底，總額已升至八千五百八十億元，亦即各銀行把出售有毒資產全部所得存進聯儲局不特已，還多放了好一些，總額結果比法定最低儲備水平高出十二倍；相比，過去幾十年，超額儲備一般只是法定最低額的百分之七（九一一之後曾一度高見百分之五十）。聯儲此戶口「水浸」，反襯去年底信貸市場收縮多麼嚴重；銀行有錢不貸，寧願存到聯儲局，賺那零點二五厘定息。

奧巴馬上台之後，氣氛稍好，聯儲局總儲備因此下降一千五百億元，此額基本上變成信貸，故一、二月份資本市場景況稍好。儘管如此，貸出款額只是杯水車薪，況且踏入三月，信貸市場轉壞，息差回升。若要清除全美所有銀行賬本上的有毒資產、真正讓信貸市場回復正常的話，所需注資額約為四千億元以上。（全美銀行總資產十六萬五千億元，按揭資產佔一萬三千億元，其中約三分一有毒）。美國政府如何籌措又一筆這麼大的資金？財長蓋特納的答案是：找投資者幫手。這就是新的「公私投資基金」和去年的ＴＡＲＰ二者之間最大分別。

新計劃由政府打本吸引私人資本，公私資本比例一對一，共同成立若干個ＰＰＩＦ，各買不同風險或類型的有毒資產，每個ＰＰＩＦ再按資本額發行債券，槓桿比平均是六；政府出資五百億元的話，各ＰＰＩＦ總股本為一千億元，槓桿化之後，所籌資金足夠買起大部分銀行的有毒資產。這些ＰＰＩＦ將由私營環節找得經理人，在聯邦存款保險局（ＦＤＩＣ）監控之下運作，以投標方式向銀行買入有毒資產。銀行以低於面值的價格把有毒資產賣出，得到資金，隨後大膽放債，活化市場（蓋特納認為銀行有此筆資金，足可安然應付特大經濟衰退）。

ＰＰＩＦ計劃把有毒資產分成兩類，其一是還未證券化的私樓按揭、商廈按揭和信用卡貸款，其二是比較複雜、風險較難估算的與按揭有關的證券化產品。第一類資產有毒，是因為個別按揭往後還可能斷供。第二類則除了有斷供風險之外，還因為產品結構太複雜，當中是否包含一些已斷供的按揭合約亦未可知，故在風險（risk）之外還含不確定因素（uncertainty）；ＰＰＩＦ購買此第二類資產，聲明只限於證券化當初評級是ＡＡＡ者。ＰＰＩＦ購得這些資產之後，準備長期擁有，直至經濟復元或按揭供滿為止。在理想的情況下，經濟復元之後，按揭斷供威脅下降至正常水平，資產消毒，價格回升，ＰＰＩＦ便可將之逐步賣出，資金回籠，支付債券本息，餘的便是政府和投資者股本的利潤。

這如意算盤到底打不打得通？大家記得，蓋特納於二月十一日首次提出ＰＰＩＦ方案之時，市場病其明細不詳，引致美國乃至環球股市大跌，但這次具體內容公布前夕，市場還是有所期望，公布之後，股市全面報漲，銀行股即時升幅逾一成，故反應似乎相當正面。不過，銀行界（有毒資產供方）、投資界（求方）完全消化方案內容之後的看法如何，銀行取得資金之後會否積極借出，都還是未知之數，況且蓋特納的提議要動用公帑成立ＰＰＩＦ，此事還得由國會立法通過，故計劃成敗，現在言之尚早。

所需公帑，從何而來？美國政府要否開動印鈔機？筆者估計不必。蓋特納計劃先動用五百億元，如有需要，還可加倍；一千億元之數，完全可從去年至今國會批撥多次救市資金餘額中拿出；方案以小博大，首先是靠市場提供的一倍私人股份資本，其次是靠槓桿作用吸引債權人資金。市場出事，政府打救，還賴市場力量，看來這是蓋特納比前任財長保爾森高明之處。因此，共和黨的反對聲音，大概不會像上月反對三萬六千億元赤字預算那麼大。

再論港交所應該值多少？

如何解讀業績

股票價值是反映未來盈利的變化，所以解讀這份業績的着眼點是如何利用2008年的業績去推斷2009年港交所的表現。要做到這一點，我們只須看2008年第四季的盈利表現就已經足夠，但港交所的業績並沒有列出單獨第四季的盈利， 要知道第四季的數字，唯有拿出全年業績及第三季的業績單，把全年減去第一至第三季的數字。

首先作一點重溫，港交所的營運收入結構比較簡單，其收入主要來自交易費、結算費、聯交所上市費，以及其他投資與出售資訊收入。其中交易費收入大約佔總收入30%，此收入會隨着大市成交向上而增加；而其餘收入則較難預測。

2008年第四季平均每天成交約527億元，第四季交易費收入5.9億元，每股盈利1.11元。如果你認為2009年全年平均每天成交跟2008年第四季差不多是500多億元；加上其他經營情況如IPO市場沒有太大變化，大家可以簡單地把第四季的1.11元乘4就是2009年的全年盈利4.44元。因此，以十五倍P/E計，港交所值67元。

港交所的派息政策是以每股盈利的90%作為股息，若然2009年是上述估計的4.44元，股息將是3.996元。如果你認為相比起銀行近乎零的利率，5%的股息收益是非常吸引的投資，這樣港交所值80元。

如果你認為2009年平均每天成交不會達至2008年第四季的527億元, 那麼港交所應該值多少？

一、2009年港股每天平均成交400億元：
不出所料，港股平均每天成交金額約400億元，在2009年1月及2月港股平均每天成交金額分別476億和399億元，如無意外事件，相信成交量依然會在此水平浮沉。

二、交易的收入與股市成交金額成正比：
若每天成交只得400億元，每季相關收入4.5億元，全年收入18億元。

三、交易及相關結算費以外的收入維持不變：
筆者曾假設2009年IPO市場仍然與2008年第三季一樣，即一淡死水。綜觀近月的表現，雖然偶有公司上市集資的消息，但數量和規模已大不如前。放眼未來數月，亦未見有任何起色。港交所在2009全年從上市費和投資及其他方面的收入，恐怕亦不會有什麼驚喜。

四、營運支出不變：
因為港交所大部分都是固定費用，每天成交金額增加或減少對營運費用不會有太大影響。以此推算，港交所2009年的每股盈利是3.96元，以十五倍P/E計，約值60元；以5%股息計，值71元（3.96 X 90%／5%）。

無論用400億或537億元平均每天成交金額或是5%股息率計，港交所的價值均是60元或以上，所以筆者認為，這是一個不錯的買入價。

不過，大家要切記，此計算結果是基於十五倍的P/E，如果大家所認為的合理P/E或預期2009年平均每天成交金額不同，港交所的價值將有天淵之別！

唔好誤信「牛市論」

睇淡者眾更勝87股災

貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金融機構嘅風險。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。

Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡沫爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道指雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。

原材料市場出現小陽春

原材料價格上升，成為呢次熊市二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。

長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。

日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！

千祈唔好誤信「牛市論」

3月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。