再論港交所應該值多少？

如何解讀業績

股票價值是反映未來盈利的變化，所以解讀這份業績的着眼點是如何利用2008年的業績去推斷2009年港交所的表現。要做到這一點，我們只須看2008年第四季的盈利表現就已經足夠，但港交所的業績並沒有列出單獨第四季的盈利， 要知道第四季的數字，唯有拿出全年業績及第三季的業績單，把全年減去第一至第三季的數字。

首先作一點重溫，港交所的營運收入結構比較簡單，其收入主要來自交易費、結算費、聯交所上市費，以及其他投資與出售資訊收入。其中交易費收入大約佔總收入30%，此收入會隨着大市成交向上而增加；而其餘收入則較難預測。

2008年第四季平均每天成交約527億元，第四季交易費收入5.9億元，每股盈利1.11元。如果你認為2009年全年平均每天成交跟2008年第四季差不多是500多億元；加上其他經營情況如IPO市場沒有太大變化，大家可以簡單地把第四季的1.11元乘4就是2009年的全年盈利4.44元。因此，以十五倍P/E計，港交所值67元。

港交所的派息政策是以每股盈利的90%作為股息，若然2009年是上述估計的4.44元，股息將是3.996元。如果你認為相比起銀行近乎零的利率，5%的股息收益是非常吸引的投資，這樣港交所值80元。

如果你認為2009年平均每天成交不會達至2008年第四季的527億元, 那麼港交所應該值多少？

一、2009年港股每天平均成交400億元：
不出所料，港股平均每天成交金額約400億元，在2009年1月及2月港股平均每天成交金額分別476億和399億元，如無意外事件，相信成交量依然會在此水平浮沉。

二、交易的收入與股市成交金額成正比：
若每天成交只得400億元，每季相關收入4.5億元，全年收入18億元。

三、交易及相關結算費以外的收入維持不變：
筆者曾假設2009年IPO市場仍然與2008年第三季一樣，即一淡死水。綜觀近月的表現，雖然偶有公司上市集資的消息，但數量和規模已大不如前。放眼未來數月，亦未見有任何起色。港交所在2009全年從上市費和投資及其他方面的收入，恐怕亦不會有什麼驚喜。

四、營運支出不變：
因為港交所大部分都是固定費用，每天成交金額增加或減少對營運費用不會有太大影響。以此推算，港交所2009年的每股盈利是3.96元，以十五倍P/E計，約值60元；以5%股息計，值71元（3.96 X 90%／5%）。

無論用400億或537億元平均每天成交金額或是5%股息率計，港交所的價值均是60元或以上，所以筆者認為，這是一個不錯的買入價。

不過，大家要切記，此計算結果是基於十五倍的P/E，如果大家所認為的合理P/E或預期2009年平均每天成交金額不同，港交所的價值將有天淵之別！