花旗樓市何時有運行？

自上世紀六十年代有紀錄以來，美國待售新屋數量從未超逾十二萬五千間。可是，一年前數字突破了二十萬，創出歷史新高；去年11月雖回落至十九萬六千，但依然遠高於歷史平均水平。值得大家注意的是，美國去年12月有多達二萬二千間新屋售出，許多人以此推斷樓市可能已見底。可是，發展商若非劈價6%（12月比11月），這批貨尾能成功賣出嗎？如果一個月減價6%也可視作樓市指標，那麼樓價一年要跌多少？見底，你話呢？

按照目前的銷售速度，充斥美國市場的待售新屋，至少要六個月時間才能沽清。驟耳聽來，這好像不太長，但不要忘記，新屋佔美國每年整體房屋銷售不足8%，置業人士多買二手房舍。若把二手供應納入，再加上在拍賣會求售的銀主盤（佔美國眾多州份房屋銷售逾半），清理待售房屋需時估計長達十六個月！

美國樓市還有一個世界各地俱無的特性（拜房利美、房貸美這兩家被華府接管的政府資助機構﹝GSEs﹞「孭起」按揭市場所賜），就是銀行收回斷供物業，抵押品（房屋）價值即使低於借貸金額，即物業變成負資產，只要業主交回鑰匙，銀行便無權追討差價。那等於說，美國人斷供的誘因，比香港以至世界任何地方的業主都大，意味銀主盤供應量於可見將來仍會維持在高水平，令花旗樓市百上加斤。

美國樓價跟高位比較雖跌了不少，但供過於求一天未見改善，樓市一天也難言見底。根據以往經驗，物業市場不景、待售房屋積壓，存貨清理過程一般需時三年。可是，與過去不同，銀行今天紛紛收緊信貸，待售物業之多亦遠非昔日可比。種種迹象顯示，花旗樓市要回復供求平衡，需時恐怕不止三年。換句話說，樓市至少有幾年無運行，美國股市和經濟前景，還不可思過半？

中電新能源受惠規劃扭虧

「十一五」規劃中，內地致力發展再生能源項目，令過去兩年不少二線股乘勢轉型。其中中國電力新能源（735）成功扭虧為盈，截至去年10月底止中期營業額及電費調整為10.61億元，增長153%；動力主要來自新收購及竣工的新能源項目，虧轉盈賺2203萬元，每股盈利0.313仙；資產淨值為45.55億元，或每股0.64元。

近年中國積極發展再生能源，翻查行業數據，2004年中國溫室氣體排放量為美國的60%，至2006年則上升至78%，而2008年則超過100%。根據《可再生能源發展「十一五」規劃》，期望再生能源於2010年佔總能源消費10%，至2020年則佔15%。要注意的是，「十二五」規劃的前期研究工作，將於下半年初步完規劃編制工作，令相關行業股份再受注視。

事實上，中國國家能源局負責人月初於全國能源工作會議上指出，今年電力總投資額達5800億元人民幣，其中核電及風電等新能源建設將明顯提速。根據中國電力企業聯合會發布的《08年全國電力工業統計快報》顯示，去年電源投資類別中，火電增速下降21.2%，反觀核電及風電投資增長達71.9%及88.1%。

本港掛牌的再生能源股中，不乏二、三線股份，其中一員的中國電力新能源，主要從事清潔能源發電項目，以及持有少量投資物業。截至10月底止，共有八個項目，業務性質包括風力發電、水力發電、生物質發電、垃圾發電、天然氣、燃油發電及燃煤發電。裝機容量為一千零一十三兆瓦，中國電力新能源應佔其中八百一十五兆瓦。

此外，中國電力新能源於2008年9月，就甘肅風電一期及二期，以及中電洪澤生物質發電廠的炭減排量，與國際碳資產資訊諮詢有關公司（CAMCO集團）簽署了交易協定，未來將由CAMCO集團包銷以上項目炭減排量，其中甘肅風電一期項目設計文件已完成，相信可在2009年取得來自「自願碳減排協定」的收入。

至於財務狀況，中國電力新能現金及現金等值為7.22億元，貸款總額為18.92億元，短債為3.26億元，長債為15.66億元，債務與資本比率為40%。與其他電力股相關股份相比，負債水平尚可接受。回顧期貸款利率約5.832%至7.85%。而人行去年第四季開始多番減息下，下半年利息開支應可下降。

值得留意的是，中國電力新能源把部分資金投放在證券市場內，期內證券投資減值高達8072萬元，透過損益以公平值列賬的金融資產降至3484萬元。而金融海融衝擊資本市場，相信下半年相關投資將繼續減值，管理層在業績中表示，為控制不確定性風險，有意結束或降低證券投資業務。

就估值而言，中國電力新能源預測市盈率為七點二六倍，市賬率為零點三九倍，估值合理。而大股東為中國電力（2380）（持股28%），相信未來將陸續注入資產。管理層在業績通告中指出，集團正評估及考慮日後可能收購的其他清潔能源發電項目，屆時或可為股價帶來短暫刺激作用。

中國汽車銷量超過美國 行業將進入整合期

中國汽車銷量上個月首度超過美國。不過﹐就在競爭激烈的中國汽車業獲得更高全球地位之際﹐它也面臨著“瘦身”的命運﹐並且其分散的局面也可能被改變。

通用汽車(General Motors)的數據顯示﹐1月份中國消費者購買了79萬輛車。據Autodata Corp.的數據﹐美國當月小型汽車和輕型卡車的總銷量略低於65.7萬輛。與20世紀初的美國類似﹐現在的中國有著數十家規模較小、但生機勃勃的汽車製造商﹐它們都是十年來得益於中國汽車銷售的迅猛增長而發展壯大起來的。這些小企業因被視為推動地方經濟增長的引擎而備受歡迎。而如今﹐其中很多企業卻在不斷加劇的經濟低迷中疲於掙扎。它們面臨的困難意味著中國經濟要承受一陣子的短痛﹐但是這些企業的整合卻可能為中國打造出一個更加精簡的汽車業﹐讓它們在與大型外國競爭對手的抗衡中處於更有利的地位。

雙環汽車這樣的公司被淘汰掉﹐可能會減少在中國這個僅次於美國的世界第二大汽車市場上的競爭﹐進而可能在短期內對豐田汽車(Toyota Motor)和大眾汽車(Volkswagen AG)這樣的大型外國汽車製造商有利。新興汽車企業對中國汽車市場的零售價帶來了巨大的下行壓力﹐影響了外國廠商的盈利能力。不過行業整合也可能會有利於奇瑞汽車有限公司和比亞迪股份有限公司等較大型中國汽車廠商﹐因為在中國這個分散度出了名的市場﹐這些企業的發展一直受到激烈競爭的阻礙。中國中央政府早就表示﹐希望看到汽車業的整合﹐以創建一批本國的汽車巨頭。

中國中央政府雖然希望汽車業整合﹐但也擔心汽車銷量下滑可能對已經疲弱的經濟造成損害。政府上個月宣佈﹐2009年底前小型汽車消費稅率減半徵收（至5%）﹐並下調了汽油和柴油的零售價。

「量寬」偷樑換柱

伏爾克在美國通脹肆虐、美元信心危機處於最惡劣時刻的卡達年代接任聯儲局主席，他秉持的信念是，要重振美元地位，就要力壓通脹；要壓抑通脹，就只有加息一途，而且要加到令市場感「肉痛」的程度。他出任聯儲局主席第一次主持公開市場委員會（FOMC）會議，即決定加息半厘，幅度比市場「習慣」的四分一厘高出一倍；其後主持第二次FOMC，決定再次加息半厘。出乎伏爾克意料之外的是，加息決定以四票對三票之差僅僅通過。

伏爾克知道聯儲局決策委員包括他自己都受到政治壓力，因為卡達正在爭取連任，而大幅加息已引起社會尤其商界不滿，但伏爾克堅持要挽救美國經濟必須先壓抑通脹。不過，他也沒有信心下次FOMC會順利通過加息。伏爾克後來想到一個偷樑換柱的辦法，在每周例會上宣布一項新措施，今後聯儲局將每星期決定貨幣供應M2，息率則由市場自動調節。聯儲局一眾委員不虞有「詐」，對此並無異議。結果是伏爾克通過收緊貨幣供應，令聯邦基金利率急升，而聯儲局便名正言順「根據市場需要」加息。

伏爾克的手法與現今各國政府推行的量標寬鬆（quantitative easing）可說是一個錢幣的兩面。然而，實施「量寬」政策要放寬銀根，而美國的財赤正不斷惡化，華府大量發債在所難免。在目前利率減無可減下，美債已無吸引力可言。最近十年期國債孳息已顯著上升，但美國經濟卻不能承受息口掉頭回升的壓力，奧巴馬頭痕矣。

胡錦濤下周出訪亞非五國

在總理溫家寶剛剛完成歐洲四國的「信心之旅」返回北京之際，外交部昨天又宣布，國家主席胡錦濤將於下周開始訪問沙特阿拉伯和四個非洲國家。

外交部發言人姜瑜在的記者招待會上表示，在胡錦濤二月十日至十七日的訪問中，他還將訪問馬里、塞內加爾、坦桑尼亞和毛里求斯。

沙特是中國去年最大的原油進口國，也是中國煉油業的主要投資國。

幾天前，官方還宣布，國家副主席習近平將於二月八日起訪問墨西哥、巴西等拉美五國。農曆新年還沒結束，但三位高級領導人的接踵外訪，已掀起中國「正月外交」。

中國人民大學國際關係學院教授金燦榮認為，中國領導人正月裏展開密集外訪，有多方面原因。首先從技術上說，去年中國集中精力承辦奧運會、抗擊雪災及汶川大地震，領導人外訪較少，但來訪的外國政要卻非常多，有必要通過回訪加強邦誼。

其次，當前金融危機的影響仍在擴散和深化，世界上任何一個國家都難以獨立應對，中國領導人有必要走出去，同其他國家的領導人交換看法，加強合作，共同應對危機。同時金融危機還使世界政治和經濟格局發生了微妙變化，中國要與各國加強溝通，協調立場

工業增速顯回暖迹象

內地最新統計顯示，工業增速回升，經濟運行有回暖跡象。

《上海證券報》報道，工業和信息化部最新公布的數據顯示，去年中國工業經濟運行呈現「前高後低」走勢。

報道表示，數據指出，二〇〇八年工業生產保持較快增長，規模以上工業增加值比上年增長百分之十二點九，增速較去年同期回落了五點六個百分點。

其中，第一季增長百分之十六點二，第二季增長百分之十五點九，第三季增長百分之十三，第四季增長百分之六點四。經濟增長放緩的趨勢明顯。

儘管如此，工信部數據顯示，隨着中央擴大內需、促進經濟增長政策初見成果，去年十二月工業生產增速小幅回升，經濟運行顯現一些回暖跡象。當月，規模以上工業增加值同比增長百分之五點七，比上月加快零點三個百分點，但同比回落十一點七個百分點。

據報道，去年十二月，東、西部地區工業增速也有所回升。其中，東、西部地區工業增加值平均增長百分之四點六和百分之十一點六，比上月分別加快零點二個和三點四個百分點。工業大省（市）中，廣東、浙江工業增速分別比上月加快一點七和零點二個百分點，山東減緩零點二個百分點，江蘇與上月持平。至於山西、上海、北京、海南等地工業增加值分別下降百分之十九點二、百分之十一點八、百分之六點九和百分之零點四■

裝備製造及紡織業振興規劃今審議

《上海證券報》昨天援引權威人士透露，裝備製造業和紡織業的產業振興規劃已最終定稿，將於今天提交國務院常務會議審議，船舶產業振興規劃或將一併提交。此外，石化產業振興規劃也有望於本月內出台。

報道稱，裝備製造業振興規劃將着著力解決機械行業十六大重點發展領域中的薄弱環節，對基礎件的發展更加重視，將以發展主機帶動相關零部件發展轉為主機與關鍵零部件共同發展。
而紡織產業振興規劃中有可能再次調高紡織品出口退稅率。振興規劃還建議國家設立結構調整、技術改造和產業升級等專項資金，以扶持企業發展。這筆專項資金，將從國家安排的自主創新和產業結構調整專案資金中劃撥。

此外，紡織業振興計劃內容還包括：擴大信貸規模，尤其是解決中小企業資金困難，建議採用貼息貸款方式；支援企業兼併重組、積極擴大出口，鞏固和開拓國際市場；加強自主品牌培育和營銷渠道建設等等。

報道並援引參與規劃制定的人士稱，石化產業振興規劃草案還需經過幾輪專家評議和部委協調才能最終定稿並提交國務院審議，通過後最快本月內有望出台，煉油和化肥將是該規劃的重點。
據此前業界透出的消息，石化產業振興規劃可能對未來兩年的煉油改造專案擬就一份投資藍圖，預計將以一千億元人民幣用於提升國內煉油等級，並將有數十個新建專案和資源類專案收購將受到政策扶持，涉及投資逾四千億元；化肥業發展規劃則可能涉及稅收、儲備等多個方面。

溫家寶談保八、金融危機和民主

國務院總理溫家寶二月一日在倫敦接受英國《金融時報》主編巴伯的專訪，就中國應對國際金融危機、保持經濟平衡較快發展及其他問題回答了提問。以下為訪問摘錄。
■ 溫家寶
□ 巴伯

□ 在達沃斯，人人都在談論如何重樹信心的問題。有人也談到要恢復信心，需要解決銀行業的問題。中國面對目前的金融危機可以採取哪些措施以恢復信心？
■ 我這次出席達沃斯論壇和訪問歐洲，可以說是一次「信心之旅」。我帶來了中國應對金融危機的信心，也帶來了同歐洲加強合作，推進全面戰略夥伴關係的信心，帶來了世界攜手共進，共度時艱的信心。我對中國經濟應對危機的信心是建立在科學態度和求實精神之上的。主要表現是，信心的來源在於我們對形勢的正確判斷；來源於改革開放三十年形成的強有力的物質基礎和良好的體制；來源於中國有一個穩健的金融市場體系；來源於中國有廣闊的市場潛力和迴旋餘地；最重要的是來源於政府堅決果斷的決策，決策的力度和決策的速度。

□ 現在中國政府出台的經濟刺激方案規模是否夠大？是否需要採取進一步的措施？
■ 應對金融危機必須有足夠的規模刺激經濟增長。但這個措施應該是完整的、全面的，標本兼治，遠近結合。我可以把我們一籃子計劃概括為五個方面。第一，擴大內需，大規模增加財政投入。第二，調整和振興產業。第三，大力推進技術改造。第四，建立比較完善的社會保障體系。第五，保持金融的穩健以支撑經濟。需要我說一下數字嗎？

□ 你可以舉一兩個證明你的觀點。
■ 我們將在兩年內投入四萬億元人民幣擴大內需，特別是消費需求。我們將投入六千億元人民幣來推進科技創新。我們將投入八千五百億元人民幣，來推進醫藥衞生體制改革。金融危機還沒有見底，我們將密切關注形勢變化，及時果斷出台新的措施，使所有這些措施的效果產生在經濟衰退之前。這樣做事半功倍，否則將事倍功半。

□ 你如何使那些統計專家相信中國能實現百分之八的經濟增長目標？
■ 取決於四個因素。第一，你所採取的這些政策措施一定是正確的、管用的。我們所有的這些措施都旨在刺激實體經濟，刺激最終消費。這次金融危機對中國經濟的影響也主要在實體經濟。
第二，出手要快。中央財政去年十二月份一千億元人民幣的投資從項目到資金已經完全到位。春節以前第二批一千三百億元人民幣的投資從項目到資金也已經完全到位。
第三，出拳要重。特殊時期必須採取特殊手段，不拘常規。決策的速度和執行的力度決定成功和失敗。第四，工作要實。我們在去年年底到今年年初很快實行了家電下鄉，農機下鄉，汽車下鄉。今年一月一日開始，實行增值稅轉型，減輕企業負擔一千二百億元人民幣。這些措施都到位了。

□ 我想再問一個有關國際金融危機對於中國農村的影響的問題。你原來曾經說過，你到過中國二千多個縣，那麼我想問的是現在農村出現失業人數增多以及農民工返鄉的現象，你認為會不會影響社會穩定？中國政府將採用什麼具體的措施來應對這方面的挑戰？另外一個問題是有人說中國政府可能用八千億元人民幣來給中國農業銀行注資，我想問一下是不是有這樣一個決定。
■ 當我擔任副總理的時候就分管農村工作，我當總理以後一直把農村工作放在全部工作重中之重的地位。西方的一些人很難理解。這次金融危機，由於部分企業的裁員，大約一千二百萬農民工返鄉。會不會造成社會不穩定？其實在這裏我要給你講一講，中國農民工進城務工總計兩億人，跨省流動的一億二千萬人，由於金融危機回鄉的到目前為止是一千二百萬。由於農民工是流動的，也就是說，城市有活幹的時候他就進城，城裏沒有活幹的時候他就返鄉。鄉里絕大多數還保留他的土地。土地是農民最大的社會保障。我們應該感謝農民工，他們為現代化建設做出了貢獻。在金融風波當中，他們又成了勞動力一個大的蓄水池。

中國農業銀行是我們五大銀行最後一家進行股份制改革的銀行。應該在這裏說明一個情況。正是由於中國在十年前就開始了銀行的改革，包括剝離不良資產，建立現代企業制度，實行股份制改革，才使得中國的銀行資產規模，資產質量，利潤水平，不良貸款率和資金流動性都保持比較好的水平。

農業銀行改革我們要把握好四點。第一，堅持為農服務的方針。第二，繼續剝離不良資產。第三，政府予以注資，充實資本。第四，實行公司治理結構改革。
我們農行最後決定注資大約是三百億美元，相當於二千多億元人民幣。

□ 溫總理，現在我們知道，國際金融危機至少源於美國，美國有很多風險管理和監管領域的錯誤，但是也有人說，這場金融危機一部分的原因也是由於世界經濟失衡，比如他們指出，中國有二萬億美元的外滙儲備，對持這種觀點的人，你有什麼回應？
■ 我認為這種觀點是荒謬的。這次金融危機始作俑者是某些經濟體自身經濟的嚴重失衡，主要是長期的雙赤字，靠借債保持的高消費。對一些金融機構，長期失去有效監管，使他們利用高槓杆率來獲取巨額利潤，一旦泡沫破滅，災難就留給了世界。一個有十三億人口的發展中大國，目前人均ＧＤＰ水平只相當於英國的十六分之一。我們急需資金進行建設，改善民生。那些靠舉債而過度消費的人反過來責難借給他錢的人，這不是顛倒是非嗎？中國有句話，叫豬八戒倒打一耙。我在達沃斯談到這個觀點的時候，大家是贊同的。

□ 我問你這個問題是因為三十年以來，很多人說只有資本主義才能救中國，可是，現在他們恐怕要轉變觀點。很多人說只有中國才能拯救資本主義。
■ 我不這麼看。我頭腦是清醒的。因為我們是一個有十三億人口的發展中國家。我們面臨的任務是十分繁重的。我們要走的路還十分漫長。如果你到中國東部的城市，和倫敦差不多。但是你到中國的西部地區和農村，差距就很大。
我堅定地認為，把中國的事情辦好，就是對人類最大的貢獻。我們堅持「三要」，就是要標本兼治，不要頭疼醫頭，腳疼醫腳；要加強合作，不要以鄰為壑；要把自己的事情辦好，不要把麻煩推給別人。

□ 有人說問這個問題得特別小心，因為用中國人的話來說，如果不小心就會被「戴帽子」、「穿小鞋」。談到中國未來政治體制的發展，你認為能不能在十年內實現中國全國人民代表大會代表的直選？
■ 其實經濟和政治是不可分的，我還是想從經濟的角度來回答這個問題。我們正在進行的是經濟體制改革和政治體制改革。這兩個方面都是重要的。沒有政治體制改革的成功，也不能保證經濟體制改革的成功。
政治體制改革的目標，就是要建設社會主義的民主政治，保障人民民主選舉、民主決策、民主管理和民主監督的權利。我們要建立的社會應該是一個公平正義的社會，是一個讓每一個人在自由和平等的條件下得到全面發展的社會。這就是我為什麼很喜歡閱讀亞當斯密（Adam Smith）的《道德情操論》的原因。
亞當斯密於一七七六年出版了《國富論》，他也寫了《道德情操論》。在《道德情操論》裏有一段非常精彩的論述，他說，如果一個社會的經濟發展成果不能真正分流到大眾手中，那麼它在道義上將是不得人心的，而且是有風險的，因為它註定要威脅社會穩定。
我一直認為，公平正義是社會主義制度的首要價值。在西方人看來，中國人好像怕民主、怕選舉，其實不然。我今年在記者招待會上曾經講過，只有人民信任你，人民才能讓你坐在台上。我們現在實行的是村級的直接選舉，鄉、縣和不設區的市人民代表的直接選舉，縣以上實行的是間接選舉。
但是我堅信，群眾能管好一個村，就一定能夠管好一個鄉，一個縣，也就能夠管好一個省。但要按中國的實際情況，發展具有自己特色的民主方式，循序漸進。

□ 所以就可進一步拓展民主，提高民主的水平，讓人民可以發表不同的看法。
■ 是的，一個政府不應該怕人民，應該創造機會讓人民監督和批評政府。

向保護主義招魂 奧巴馬技窮

金融危機導致經濟衰退，美國國內的保護主義情緒正日益高漲，眾議院上月二十八日通過刺激經濟計劃中的「購買美國貨」（Buy American）條款，引起了各國關注和爭議，英國商務大臣曼德爾森接受倫敦《時報》訪問時就直指奧巴馬的刺激方案中禁止由該計劃提供資金的美國項目使用外國鋼材，這種貿易保護主義條文勢將觸發貿易衝突，是「一服毒藥」；中國早前回應美國財長蓋特納指中國操控人民幣時，也認為美國表面上是針對人民幣滙率，其實是借題發揮，為美國稍後築起貿易壁壘先做好輿論準備。

美國保守派智囊機構傳統基金會最近發表一篇反對「購買美國貨」法案的文章，題為 Buy American Hurts American（作者為該基金會的分析員Daniella Markheim），望題識義，文章力陳「購買美國貨」的呼籲不但不能救美國，反而會造成更嚴重後果，損人卻不利己，國會千萬不能通過（法案已獲眾議院認可，還須參議院批准）。

根據提交眾議院的法案文本，規定刺激經濟方案的工程必須使用美國鋼材，而提交參議院的條文更辣，乾脆禁止刺激方案的工程使用任何入口貨。制訂這些條文的原因都理直氣壯，因為只購美國貨可以減少競爭、保護受打擊行業的僱員，令他們可以保住飯碗。但是文章指出，「購買美國貨」條文不能善用納稅人金錢，也不能保住工人的職位，相反引起外國實行報復措施的話，美國將會受到重創。文章列舉了三十年代美國國會通過的保護主義法案 The Smoot-Hawley Tariff Act，向多達兩萬種外國商品徵收高關稅的限制進口，結果在一九二九至三三年，美國入口貨大減五成，但與此同時，出口也急劇下跌，失業率從二九年的百分之三點二，飆升至三○年的百分之八點七，到了一九三三年更升至驚人的百分之二十四點九，成為大蕭條年代最悲慘的一幕！文章直指剛通過的「購買美國貨」法案正在重蹈八十年前覆轍，一步步把美國引向災難深淵。事實上，雖然白宮強調「購買美國貨」法案有助減少入口貨競爭，從而保住三百萬個製造業崗位，但與此同時，五千七百萬名依靠國際貿易的美國僱員卻極可能因外國貿易報復而遭殃，兩害取其輕，保護主義對美國並沒有好處。

文章的結論很簡單，「購買美國貨」法案只可以保護一小撮人，卻要大多數人付出代價，美國工人要依靠全球市場，經濟復甦必須靠競爭、開放市場，而不是貿易堡壘。這些道理人人都懂，難道奧巴馬的智囊會不明白嗎？但是，這位甚孚民望的新總統未上場就誓言要創造三百萬個職位，如果不用保護主義手法硬銷美國貨，怎能保證政府創造的職位數目可以達標？凱恩斯的刺激經濟措施是不計「長遠」的，保護主義對未來的影響是日後的事，眼前既然以創造就業為目標，奧巴馬政府唯有孤注一擲；以目前美國國內職位流失之嚴重，本周公布的失業率將會再創高位，政經大氣候將有利「購買美國貨」法案在參議院通過，屆時一場國際貿易戰爆發勢所難免。奧巴馬競選時誇誇其談，但祭出的救市計劃竟然抄自三十年代大蕭條的失敗之作，可見能言善道的政客其實也不外如是！

據美國商務部在周一公布的數據，美國個人消費開支去年十二月下降百分之一，是連續六個月下跌，也是過去近半個世紀以來個人消費開支連續下跌的最長時間；個人消費佔美國ＧＤＰ三分之二，是經濟增長主力，數據背後的訊息令人擔憂。經歷金融海嘯之後，美國人開始改變消費習慣，並積極儲蓄，二○○八年第四季美國人儲蓄總額佔稅後收入總額比例增至百分之二點九，而二○○七年該比例不及百分之一；由奢入儉本是應付衰退的王道，但現在奧巴馬救經濟卻要鼓勵美國人繼續消費，世情「錯配」，令國際經濟氣候充滿更多變數。

應付金融海嘯第二波仍無良策

從金管局提供有關本地負資產數目急升的現象來看，金融海嘯導致資產價格下跌、銀行承擔的風險大增，都可以看出「海嘯」威力正加速侵蝕港人的財富；金管局總裁任志剛昨天再次強調金融風暴第二波可能以多種形式出現，而今年將有一千億元銀團貸款到期但資金屆時可能外撤，都令人擔心未來可能仍有不少風風雨雨，離金融風暴平息的日子尚遠。


金融海嘯第二波的背景，是各國政府經過第一輪拯救銀行之後，信貸市場不但無法恢復功能，銀行更因為陸續公布嚴重虧損，導致股價大跌，政府必須進行第二輪注資，否則銀行隨時倒閉，之前的挽救行動將會付諸流水。與此同時，金融海嘯波及實體經濟，企業業績大幅倒退，裁員潮一浪接一浪，估計今年第一季美國、歐洲、日本等多家大企業會繼續宣布裁員計劃，總數將高達九萬人；據美國白宮今年一月公布的報告預測，美國經濟體系今年可能每月平均失去二十三萬五千個工作職位，今年失業率會達百分之七點七。實體經濟以外，金融海嘯也開始觸發政治危機，法國工人上周舉行全國大罷工，逼使法國總理昨天公布一項投資二百六十五億歐羅的刺激經濟計劃，試圖挽回民心。另一個飽受金融海嘯（還加上油價大跌）重創的國家是俄羅斯，該國過去二個月有多達一百萬人失業，加上物價飆升，盧布不斷貶值，預料俄國今年經濟增長會收縮百分之三。總理普京為了平息民怨，上月宣布向進口汽車徵收八成入口稅，作為保護本土汽車的措施，但當地從事進口及改裝日本和南韓汽車的工人生計卻因此陷入絕境，受影響者達十萬人，並導致遠東城市符拉迪沃斯托克的反政府示威，普京的領導權正受到前所未有的挑戰；俄國政局極可能因金融海嘯而出現大變，關注國際政局及金融市場的讀者必須密切留意。


金融風暴曠日持久，勢必掀動政治角力，除了俄羅斯，美國也從最初兩黨團結一致合力救市，到最近共和黨公開反對民主黨總統奧巴馬的八千億美元刺激經濟方案；共和黨提出的反對理由，是奧巴馬政府並沒有仔細考慮政府支出和減稅之間的比重（方案包括五千五百億美元新投資及二千七百五十億美元減稅計劃），金融界也批評奧巴馬希望刺激經濟計劃可以立竿見影，同時又可以維持長期就業增長，兩者很難兼顧，而美國人現在負債累累，奧巴馬政府卻鼓勵美國人「消費救國」，也是不切實際的空話。大選期間的激情過後，奧巴馬神話開始逐步受到挑戰。


由於第一輪拯救銀行業的行動基本失敗，第二輪應該如何出招，美國國內仍然意見紛紜。花旗集團去年第四季錄得八十二點九億美元巨額虧損，美國銀行則要為美林一百五十三億美元虧損「買單」，顯示金融危機的根源—問題資產如果無法有效處理，危機很難徹底清除，奧巴馬政府於是提出成立壞賬銀行，收購問題資產。事實上，布殊政府年代提出的問題資產處理計劃（ＴＡＲＰ）就曾經考慮過類似建議，前財長保爾森去年九月要求國會通過該計劃，但由於當時市場劇烈波動，要為資產定價費時失事，布殊政府才不得不放棄，改為直接向銀行注資。但是，不徹底清理問題資產，銀行始終無法恢復正常營運，奧巴馬政府於是舊事重提。據美國媒體的報道，現任財長蓋特納已表示反對成立壞賬銀行，原因是成本太高—美國金融界壞賬約有二萬億美元，財政部可動用的救市資金只得三千二百億，杯水車薪；《華盛頓郵報》引述的消息人士指，奧巴馬政府可能會選擇對金融系統的壞賬提供擔保，令成本減低，但這種做法卻難以令銀行在短期內全面恢復信貸。


美國金融業積重難返，第二波「海嘯」的殺傷力不容忽視!

金融海嘯第二波

E 經過幾個月前的劇烈震盪，市場在進入2009年後略顯放鬆，你看有哪些潛在危險將會暴露出來？
宋 現在市場觀望氣氛比較濃重，大家對後市沒有一個明確的判斷，信心不足，所以各大股市都在疲態運行。上次做節目的時候我提到，下一波海嘯可能會衝擊美國的商業銀行系統。我覺得花旗自11月以來所暴露的問題，它的CEO魯賓（美國前財政部長）在1月9日宣布辭職，以及和大摩的合併計劃，表明商業銀行的問題正在日趨惡化。我們作為局外人，不知道商業銀行內部的核心數據；但從外部情況來看，商業銀行的整體處境正在快速地惡化。現在股票市場只是反應了表面，下面危險的湍流正在快速地積蓄力量，等到爆發的時候又會對金融市場可能產生一次比較大的衝擊。

美商銀或出現資不抵債

E 現在的商業銀行不都是國有化了麼？還有什麽可能再造成雷曼倒閉這麽大的衝擊？
宋 所謂國有化就是美國政府可以在一定條件下對九家大的商業銀行持續收購股份。隨着像花旗這樣銀行的問題開始擴大，很有可能出現資不抵債情況。這時要麽政府再大幅注資，要麽就是增加購買銀行的股份以注入資本金。據我推算，大概在4月底或更早，政府就要採取行動。


E 如果前景真的不佳，為什麽華爾街沒有明顯的資金逃出的迹象呢？市場的情緒似乎遠沒有去年那麽緊張。
宋 其實去年8月也是差不多這個情況。當時各大投行所出的數據已經欠佳，大家也知道兩房可能還不起一筆到9月30日到期的短債，但是8月份的市場也還算平靜，和現在差不多。現在投資者看到的只是表面看來不太嚴重，似乎可以避過的問題。只有等不利因素積聚到一定程度，引發災難，例如突然宣布花旗資不抵債，就會引起廣泛的恐慌。


E 在過去的訪問中，你說下一個風暴將會是企業債的問題，尤其是垃圾債券。現在是否正朝企業債泡沫爆破的方向發展？
宋 每當美國實體經濟深度衰退的時候，垃圾債是所有債務中違約率上升最快的。現在垃圾債的違約率是在較低的2.68％的水準。但從1991年和2001年衰退的情形來看，到進入衰退的第三個季度起，垃圾債的違約率就會出現飛漲的趨勢。我認為這一次衰退的程度要比前兩次嚴重得多，估計在今年第二季度開始得六個月內，垃圾債的違約率很可能一口氣衝上12％至13％，甚至更高。
這個過程中，大量對沖基金和保險公司肯定會損失嚴重，因為CDS裏面大概有20萬億元在賭垃圾債不會出現違約。加上高槓桿運作，就會有大批對沖基金倒閉。而對沖基金又賣了大量CDS給商業銀行，使商業銀行也會遭受重創，這就是花旗正在暴露的問題，我估計很快美國銀行也會暴露出類似問題。


E 很多對沖基金不是已經關閉了麼？現在還有誰願意保垃圾債不違約呢？
宋 問題是很多合約是之前就簽定，而解約的話會引起資產大幅縮水。現在的市場正在進行這個解約，也就是去槓桿化的運作。而商業銀行在對方解約之後需要用更多資金作為撥備，這種情況下只有靠變賣資產去套取現金，或者就是問政府要錢。這也是為什麽美元會短期內出現支持的原因。如果是大家都一起拍賣手上資產，那就會是金融海嘯的第二波。


E 很多樂觀的看法認為去槓桿化已經進行得差不多了，你認為還沒有結束？
宋 其實商業銀行，包括美國銀行和摩根大通，真正的槓桿比率非常高。花旗披露自身的槓桿是10.4倍，但據我們的估計，它的真實槓桿比率應該有23倍，和去年倒掉的幾家投行的槓桿比率相差不大。所以，等到我們看到問題真正浮現的時候，可能局勢已經很難反轉了。
至於CDS市場的去槓桿行動，最近有些報道說已達到了一半的程度，現在只剩33萬億到35萬億元。但這個統計數據只包括商業銀行所持有的CDS，並不包括對沖基金所持的大量CDS。再加上歐洲和其它國家的持倉量，我認為現在的CDS規模仍有60多萬億元。
回過頭來，即便我們承認CDS的規模已經減半，這剩下的30多萬億元仍將在去槓桿過程的繼續惡化下導致很多的問題，對商業銀行體系造成衝擊。現在五大銀行仍持有14萬億美元的CDS。相比而言，美國政府對花旗銀行200億元的注資或者3000億元的擔保是遠遠不夠的。我認為一旦真的出問題，五大商業銀行都會撑不住，最後我們很可能看到美國商業銀行體系被全面國有化。


E 全面國有化有什麽後果？
宋 國有化就是國家買銀行的股份，問題是錢從哪裏來。美國政府已經連續很多年的財政赤字，2008年是4800億元，2009年不包括拯救商業銀行就至少赤字10000億美元。龐大的資金只有通過增發國債，如果說增發的國債能全部被市場吸納，那就不會導致貨幣供應的增加。可現在除了中國都在減持美國國債，而且即便中國全力去買也肯定消化不了這麽大規模。
當市場不能被全部吸納，那麽美聯儲局就得開動印鈔機，以買下差額。當然印鈔只是形象的說法，實際的操作是美聯儲開支票從市場上換回等值的資產，這等於一個貨幣投放的過程，但並不需要真的印錢。美聯儲局通過這種方式在市場上投下的幾千億的錢，在流通過程中會有數十倍放大，那就是好幾萬億元流動性的釋放。市場上大幅增加的貨幣，很可能會使美元出現大幅度劇烈貶值。


長期持美債非常糟糕
E 會不會有投資者看到金融市場潛在的威脅，反而轉去美國國債之類的美元資產，從而對美元反而形成支持呢？
宋 最近的確出現了對美國國債比較強大的需求。我個人判斷其原因和1929年發生的情況類似，就是有一幫人預感到政府最後肯定會買美國國債，所以他們先於政府大量囤積國債，等美聯儲局收購的時候再高價出手。這些投機還會使用高倍槓桿，因為他們認為這是一個穩賺不賠的買賣，這會造成美國國債需求激增的假象，但其實只是一個虛假的需求。


E 中國還在不斷增持美債，並在2008年還是有賺的。中國的選擇還是正確的嗎？
宋 從長期而言，持有美國國債是一個非常糟糕的做法，因為美元長遠而言肯定是貶值的。六十年代耶魯大學教授特里芬提出，因為美元是國際結算貨幣，美國就需要輸出貨幣，以維持全球貿易的進行。但輸出貨幣就意味着必須有財政赤字或者貿易赤字。隨着國際貿易量愈來愈大，美國的赤字量就會愈來愈大，背負的債務也會愈來愈多。這個過程中美元的貶值是必然的。因此買美國國債，二三十年後絕對是個賠本的買賣。


E 美國畢竟還是全球最強大的經濟體系，比起像日本這樣的國家還是有很強的復甦能力。相比而言，日圓、歐羅似乎都是更差的選擇。是不是還去增持美國國債？
宋 這實際上還是算術的問題。美國總的內外債務加起來是53萬億美元，而現在的GDP不到14萬億元。美國近五十年的GDP平均增速是3％，而債務的利息成本，例如高的像信用卡會到20％以上，低的像美國國債可能3%至5%，總體而言，美國債務的平均成本在5％以上。53萬億元的債務每年以5％的利滾利式上漲，而另一邊能夠產生財富的14萬億元GDP每年只能以3％的速度增長，這中間的差距只會愈拉愈遠。
至於美國很強的經濟創新能力和經濟復甦能力，這不是它今天獨有的，五十年前就有了。這些創新能力都已經包括到它GDP的3％增速中去了。2008年美國新增了4.7萬億元的債務，遠遠高於這一年的GDP的增加。從這個角度來講，我們沒有理由相信美國有能力還債。
人民幣應加快國際流通


E 能不能詳細解釋下更改貨幣和重估資產價值？
宋 重估資產價值就是把美國看成一家公司，如果它負債太高，自有資產太少，就有可能會出現資不抵債。為了避免這種情況發生，就要想辦法把資產給做上去。前不久美聯儲局副主席的一番講話代表了政府的一些態度。
有人說美聯儲局現在50：1的槓桿比率非常危險，那個副主席就說，你不能這麽看我們的資產負債表。他說，美聯儲局現在的黃金是按照42美元一盎斯，也就是1972年的價格來估算。這麽算，全美國八千一百噸黃金現在只值109億美元，當然是被嚴重低估了。假設美聯儲局按照現在市場價格來估算，那麽黃金資產價格就會暴漲20倍，這樣就會大大降低槓桿比率。
沿着這個思路，假設某一天，美國或者以色列對伊朗動手，在中東製造一個衝突的局面。伊朗可能為了報復，而封鎖霍爾木茲海峽，切斷全球三分二的石油供應通道。那時石油和黃金的價格就會雙雙暴漲，那麽美國在全球的石油資產，其中也可以包括伊拉克的石油，也會暴漲。這樣美國在資產負債表上的負債壓力也就相對減輕了。


本文為宋鴻兵接受香港電台普通話台「E線金融網」劉羽葳、堵軼文的訪問。
宋鴻兵為《貨幣戰爭》一書作者，20世紀1990年代初赴美留學，曾擔任房利美和房貸美諮詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、MBS（資產抵券及債券）風險評估等方面的工作，現任北京巨集源證券結構融資部經理。