美國經濟何時走出谷底？

金融海嘯何時結束，最終還是要看美國，始終是次危機的源頭來自美國。再者，美國仍是全球最大的經濟體系，如美國經濟繼續陷於衰退，環球經濟也難言有運行！以美國過往衰退周期的表現，也許可找出金融風暴何時結束的端倪。

以歷史衰退期推算

根據美國經濟研究所（NBER）對經濟周期的定義，以及假設美國目前的收縮期可媲美1973年石油危機及1981年經濟衰退般長（即收縮期達十六個月），那麼目前的金融危機，最快會在今年5月左右結束，這解釋了部分投資者預計今年年中金融市場將漸入佳境的理由。

不過，今次是百年一遇的危機，上述看法是否過於樂觀？若是次金融海嘯需要如上世紀三十年代大蕭條般收縮四十三個月，那麼美國經濟便要到2011年8月左右，才會復甦過來【表】。

換言之，若以過往較大型經濟收縮周期為依歸，美國經濟最快要到2008年中，或最遲要2011年中左右，經濟收縮期才有機會結束。

上述估計十六個月的收縮期看似過於樂觀，因為目前的金融危機直達環球多個金融體系核心，尤其美國及歐洲，經濟實體也受到重創，估計經濟收縮為時較長是可以預期的。然而，四十三個月的收縮期又看似太過悲觀，因為目前多國政府聯手救市，加上央行調控經濟政策的手段應較三十年代成熟。例如目前美國政府應該不會如大蕭條般容許近四千間銀行倒閉，以及在目前的經濟環境下加稅，以免對金融體系及經濟造成重大破壞。

故此，若取兩者收縮期的中位數（即約三十個月），那麼美國經濟收縮期將有機會延至2010年年中左右結束。不過，值得注意的是，我們相信即使美國經濟收縮期如預期般在2010年年中結束，美國的經濟表現也可能要面對較長時間的低增長期，因為無論美國國民、企業，甚至美國政府，都需要更長時間重整資產負債表。

以過往歷史收縮周期作推算的方法，只能作為參考。始終金融海嘯能否完結，還看當前危機的核心問題──問題有毒資產能否順利解決。因為若問題有毒資產無法有效解決，銀行信貸緊縮情況仍將維持下去，經濟活動繼續受壓，當前的金融危機也難言完結。

金融市場及經濟復甦部分指標

那麼，我們可否從一些實質市場或經濟數據，找出美國經濟復甦及金融危機完結的端倪？答案是肯定的。以下的指標，主要劃分為信貸指標及經濟指標兩方面。透過這些指標，讀者可比較清晰地了解當前信貸緊絀危機及美國經濟的狀況，進而評估金融海嘯何時結束：

信貸指標
1.泰德息差（TED Spread）及貨幣市場息差

在金融海嘯衝擊下，有多間金融機構倒閉及被收購，令金融機構借貸的互信基礎蕩然無存，因為不知道交易對手持有多少毒債，更不了解銀行還要為毒債作出多少撇備，並使銀行拆借市場一度停頓（註：環球金融機構至今為毒債已撇備逾1萬億元）。

信貸緊絀何時改善，可參考泰德息差（TED Spread；即美元3個月倫敦同業拆息LIBOR與美國國庫券的息差）或／及貨幣市場息差（Money market Spreads；即3個月同業拆息減官方利率）。

由於美國國庫券被認為是無風險的，而LIBOR則反映貸款給予商業銀行的信貸風險。 TED Spread 的擴闊，表示放款人認為銀行間違約風險（也稱為對手風險，即counterparty risk）正在增加；相反，當銀行之間的違約風險被認為是減少了，TED Spread就會縮窄。

雖然TED Spread已由去年10月10日最高的463點子回落至目前94點子左右（貨幣市場息差趨勢相若），反映信貸緊絀的情況在多國央行積極注資救市下，已有所改善。然而，現水平TED Spread仍比危機前的十二個月平均值高出40多點子，不過至少信貸市場已朝著正面的方向發展【圖一、二】。

2.美國銀行整體剩餘儲備水平（US depository Institutions Aggregate Excess Reserves）
如前所述，受毒債問題影響，銀行寧願持有過多剩餘儲備水平，也不願把資金拆出（即持有過多剩餘儲備），令銀行相互間拆借活動一度停頓，最後迫使央行向金融市場注入數以億計資金來改善此情況。故此，透過觀察銀行剩餘儲備水平，可找出銀行是否願意拆出資金予同業【圖三】。
去年年底美國銀行整體剩餘儲備水平攀升至歷史高位。近日已開始回落，某程度反映救市措施略見成效。鑑於一些資產價格目前尚未清晰，導致銀行的資產負債表仍然備受壓力（美國銀行現儲備水平仍遠遠超出所需金額，便正正反映這種局面）。相信要到美國銀行漸漸回復正常借貸活動，整體剩餘儲備水平才會顯著回落。

3.信貸違約掉期點子（CDS）
CDS價格某程度反映投資者對企業或國家債務違約風險的看法。點子愈高，即風險溢價愈高，違約的機會也會愈大。故此，讀者可參考信貸違約掉期點子的變化，從而評估市場對企業（或個別國家）違約風險恐慌的情況有否改善。

北美投資級別企業CDS綜合指數開始從高位回落，反映市場對企業違約風險恐慌的情況有所改善。同樣地，以歷史的標準，目前指數仍處於甚高水平，顯示投資者對違約風險仍不敢掉以輕心【圖四】。

4.十年期房利美（Fannie Mae）與美國政府國庫券孳息息差
在去年11月和12月，此息差被大大抽高，但現在已大幅回落【圖五】。然而，為了確保聯儲局超低利率能夠轉移到購房者和那些現有抵押貸款再融資者，此息差仍須進一步收窄。

5.美國樓市表現數據
是次金融海嘯的觸發點，源於美國樓市泡沫爆破，引致美國房地產衍生出來的債務質素每況愈下，進而引發次按危機，並席捲全球金融市場。故此，若美國樓市仍然疲莫能興，拖欠比率持續上升，金融機構持有的按揭資產的價值也將持續下滑，令銀行資產質素繼續轉壞，信貸壓碎（Credit Crunch）的情況也難以改善。

再者，美國樓市持續下滑引發負財富效應，也將直接打擊消費信心和意欲，令經濟難以復甦過來。

從目前美國樓價繼續拾級而下及拖欠比率仍然上升看【圖六、七】，可見美國目前金融危機的核心問題仍未得到明顯改善。

經濟指標

6.美國經濟指標
金融海嘯發展至今，金融業首當其衝，環球金融機構自2007年8月開始，至今已累積裁員逾三十萬人，非金融業裁員人數則逾二百萬人！美國就業市場未能改善，將直接影響樓市復甦，並打擊消費和商業信心，令經濟難以復甦過來。所以，讀者應多加留意美國就業情況的變化【圖八】。除此之外，消費和商業信心也能反映經濟興衰【圖九】。

當然，其他經濟數據，如存貨投資、貨幣供應、出口增長和領先指標等等，也能提供一定啟示作用【圖十】，讀者若能多加留意這些經濟數據的變化，相信對美國經濟狀況和形勢，應有更確切的了解。

經過多國央行動用過萬億美元救市行動，如前所述，某些指標已逐漸向好，信貸緊絀的情況亦有所改善。不過，從經濟指標所見，經濟卻未出現步出谷底的跡象。是次金融危機由信貸市場掀起，相信要等到信貸市場回復正常，經濟及股市才有望真正見底回升。然而，這段期間股市不時作出技術反彈，卻是可以預期的。