銀行的隱憂和變數

既然資產素質存着巨大的變數，用傳統股票分析的Net Asset Value （NAV）計法，自然用不得其所。另外，看price earnings ratio （P/E）中的earnings和dividend yield中的dividend，全都會受資產的素質影響。所以，沒有全面掌握資產素質，而盲目應用這些傳統股票分析，只會自欺欺人。

我的專業是信貸（credit）而非股票，由於銀行的資產（assets）絕大部分是信貸（包括貸款和債券投資），故我會從信貸的角度去看銀行的資產，澄清一些坊間的誤解和忽略的地方。近年銀行的資產不斷擴大，國際性龍頭銀行的資產，可能比一些已發展的國家更大。要有效管理自己的資產，成為這些銀行管理層頭痛的地方，亦為股票投資者增加了很多變數。銀行是百業之母，銀行好，經濟好；經濟好，香港好；香港好，大家好。故我雖看淡整個經濟前景，但我希望是自己看錯；而且，既然我只是人，自然有機會看錯，不過仍希望在此分享一些觀點，以期讀者賜教，互相學習。

傳統股票分析，集中看股息的增長。直到現在，仍有很多人說只要股息恢復增長，股價的復甦可期。但我很懷疑這種方法在此大熊市中仍能持之有效。正如所有企業一樣，銀行有自己的資產、負債（liabilities）和股本（equity）。比方說，銀行拿着五元的股本，借九十五元債項（包括客戶存款，有些人錯誤地以為存款是銀行的資產），去做一百元的生意（貸款和投資等）。簡單來說，股息就等於銀行在資產上的回報，減去負債的利息（Dividends are residuals of the returns on assets after paying the funding costs）。比方說，若資產的回報是10%，那麼一百元的資產便賺十元，若負債的利息是八元，那麼股息便是二元。在大牛市中，一般股票分析員便會集中討論，究竟來年的股息會否稍為增加至二元五角，換言之，資產的回報會否增至十元五角。

但在當今的大熊市中，我們的關注不應只是資產的回報，而是資產的本身。就算資產的回報由十元極速增長至十二元，扣除八元負債的利息後，使股息由二元倍增至四元；但若資產的本身有損失（loss），如10%即十元，仍然是得不償失，甚至連股本亦「蝕突」。當然在現實生活中，銀行的運作沒有這麼簡單。但基本的概念是，在分析過程中，銀行資產本身的素質應該比資產回報更重要，因為資產本身的量遠比資產回報為大。

打個譬喻，很多香港人熱中於買樓收租，假設首期三十元，房貸按揭七十元，樓的價值一百元，租金十元，房貸息率八元，每個月業主便可淨袋二元。其實，道理和以上的銀行分析一樣，樓的首期就是銀行的equity，樓的房貸按揭就是銀行的liabilities，樓的價值就是銀行的assets，樓的租金就是銀行的returns on assets，樓的房貸息率就是銀行的cost of funding，業主「淨袋」的就是銀行的dividends。太過着重銀行的盈利或股息增長，而忽視資產本身的價值，就等於業主只着重租金收益，而忽視樓價嚴重下挫的可能性。眾所周知，樓的租金收益可暫時幫補，但若樓價大幅下跌，業主更有可能變成「負資產」；同樣地，若銀行的assets持續下跌，無論收入有多少，都可能有機會變成資不抵債。