六十福壽談人口

新中國六十大壽將至，筆者打算寫一輯文章，從人口學宏觀角度看中國往後經濟發展和大國崛起；如無其他突發要事須優先評論，這就會是本欄這幾天的主題。談經濟發展，一般多着眼政策和體制；人口因素較少人注意，卻很重要。歷史上，西方殖民主義和東洋軍國主義的出現，後面都有重要的人口因素；晚近一點，日本十多年來內部投資萎靡、消費不振，總體經濟表現乏善可陳，但一些方面的發展如機械人科技，卻表現突出，其實都和日本的人口趨勢和結構有關。
人口學非如經濟理論般枯燥無味，筆者有一次聽芝大商學院計量經濟學家Arnold Zellner講發達國人口不足，此老搞笑說：「急遽增加人口很困難，像要一個女子一年懷孕多次生一打小孩，沒可能做到，但你便是想想怎麼做，也挺有趣耶。」從現實生活看，一些人口政策更會引起意想不到的後果。內地一位社會學家指出，受一孩政策和國人重男輕女傳統影響，適婚人口當中男多女少，引致所謂的「婚姻擠壓」；這個現象，台灣五十年代有先例，當時適婚男女比例高達1.38:1，結果不僅男子成婚難，還影響已婚者的婚姻穩定，女性婚外情事增加。
談人口，離不開數字，筆者選幾組有趣的介紹，大家若忘記細緻，還會記得梗概。➀ 公元零年，世界總人口二點五億，至十六世紀中葉增加一倍，至十九世紀中葉之前又增一倍，至二十世紀中葉再增一倍，達二十五億。此二千年裏，世界總人口翻一番（乘二）所需時間愈來愈短，頭一次用了一千五百多年，第二次約三百年，第三次只需一百年。至元二千年，世界人口已達六十億，比一九五○年之數增加一倍多一點；這次翻一番，只需四十年。➁ 不過大家不必太擔心，翻番速度正在放緩；一般預料，至二○五○年，世界人口只會再增一半至九十億。馬爾薩斯擔心人口增加太快引致糧食短缺，人類大多數最終要餓死，但古典經濟學家Henry George卻說：「牙鷹和人類都吃雞；不同之處，牙鷹吃雞，愈吃愈少，人類吃，愈吃愈多。」
世界人口分布，主要在亞洲和歐洲，二千年來比例相當穩定，公元零年至二次大戰後的一九五○年，亞洲總人口經常都是歐洲的四至五倍；這個人口倍數不奇怪，論土地面積，亞洲是歐洲的四點四倍。非洲人口本來一直和歐洲相若，但在整個殖民時代三百年裏，歐洲人口增加很快，非洲卻跌了一成，主要是給歐洲人屠殺和運到新大陸當農奴。二次大戰之後，歐洲人口增幅放緩，不久便讓非洲及美洲超前了。元二千年的世界人口分布，亞洲居首，佔世界總數六成；美洲次之，非洲和美洲差不多，各佔一成三左右；歐洲則只佔百分之八，往後還會減少，那是因為歐洲所有國家都完成了「人口過渡」（demographic transition）。
所謂「人口過渡」，指一國死亡率因醫療衞生改善而下降，出生率則因為好幾個複雜原因，隨後下降更快，以致人口自然增長率（出生率減死亡率）下跌。➂ 人口過渡首先於十八世紀末葉在法國出現，過程需時也最久，歷一百八十五年才完成；其次是北歐的瑞典，也用了一百五十年；德、意、西等國的人口過渡，十九世紀七十年代才開始，九十年左右便完成。過渡完成之後，婦女總和生育率（total fertility rate, TFR，即婦女一生生育子女數的平均）一般比開始之時下跌五至七成。西方的人口過渡，大體上是自發，政府少干預，過程緩慢。在亞洲，尤其在日本和中國，由於政府推行嚴格生育控制，人口過渡需時短得多；ＴＦＲ顯著下跌，更是在人口一輪急增之後、在極短時間內完成。在西方，ＴＦＲ從4降至2，大約要一百年；在日本，只用了十年（一九五○至六○年）；在中國，亦只需二十年（七十年代初至九十年代初）。人口學家發現，ＴＦＲ= 2.1是所謂「補充值」，低於此值，則總人口長期趨降（不是馬上下降）。日本自一九七五年起，ＴＦＲ持續低於2.1，其總人口於二○○四年見頂；現時日本的ＴＦＲ，約為1.35。中國的ＴＦＲ，於九十年代初降至2.1，去年估計是1.77；比照日本經驗，中國人口將於二○三○年之前見頂。
上述人口數字，都是講總量。發展綜合國力，總量是重要因素，但人口總量與經濟發展特別是ＧＤＰ增速，之間關係並不明顯。對影響經濟發展而言，年齡結構比總量重要得多。日本二十年前的人口年齡結構與現今中國很相似，變化發生先中國約二十年，故要明白中國未來人口問題，日本經驗可茲借鑒。下一步要講的，便是日本人口問題。
註：➀這組文章，資料出處太多，不逐一列明，待最後一篇才介紹若干主要參考；➁遠古人口資料，亞洲尤其中國最準確，歐洲差很遠，其他地方，更只能用零碎的人類學和考古學資料湊併估算出；➂出生率下降原因，包括嬰兒成人率提高，婦女時間價值提高、父母因此追求子女質先於量等。

衰退只係「中場休息」?

今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將喺2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

為支持量化寬鬆政策，估計2008／09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？

未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？

掛鈎債券提示通脹尚未猖獗

不相信通脹威脅迫在眉睫者有的說，金融危機帶來的經濟衰退叫全球到處出現產能過剩，財經非財經機構借貸槓桿大事拆卸，已進一步使市場對諸般物質與服務的需求明顯萎縮。

Brian Hicks of U.S. Global Investors: The bond market shows there is still a long way to go before we see inflation（take off）.

柏克萊資本公司研究員邁克爾．龐德（Michael Pond）6月初接受路透社訪問時表示，美國財政部發行的通脹掛鈎債券（Treasury Inflation Protected Securities, TIPS）目前的市價息率顯示未來十年通脹率僅為2％，仍不足為患。

David Rosenberg of Gluskin Sheff & Associates: We have tremendous excess capacity in the economy and declining consumer demand …… and despite all the efforts to boost the money supply, the velocity（or circulation）of money is still in decline.

鑒於美國普通人家的經濟狀況自2007年秋季以來已遭遇沉重打擊，估計家庭財產三年來已減少近四成，而失業人數仍在持續上升。

前紐約美林首席北美經濟師大衛．羅森堡（David Rosenberg）最近表示，美國人的生活方式，尤其儲蓄與消費模式，正處於巨大轉變中，商界即使有心調高產品價格和服務收費，必也困難重重，資金周轉（velocity of money）仍在減速，因此可以想像，美國上市股份在可見將來依然不容易有盈利增長。

每日美語知新—The standard cause of inflation—too much money chasing too few goods—requires consumer borrowing and spending（as much as before）, admittedly unlikely in the current credit crisis. （Levi Folk）

通脹來源的標準答案是太多金錢追逐太少貨物—想叫這種情形恢復舊觀，消費者必須能像以前那樣大事借貸大事消費，但在信貸危機繼續的目前，這顯然是沒有可能的。

低息未益人

《日本經濟四大教訓》一書中，有一節專談日本溢價。由上世紀七十年代開始，日本銀行在市場上拆借，就要付出溢價，由25基點到50基點；但到了1997年後，這個溢價到達100基點或者1％，令日本銀行界無可奈何，還好日本政府安排大合併，殭屍銀行被併購後，不必再借款，日本溢價被除名。

但二十一世紀到2008年「九一五」的雷曼兄弟破產後，人人自危，在市場拆借一度消失。Libor是有價無市，而中小銀行或者有毒資產銀行，亦要開始付出溢價，這1％的溢價令到Libor只是幾家大銀行的參考資料，其他銀行借不到，所以美元Libor雖已跌到0.635％，實質利率卻是1.635％，當然比2008年初的3％仍是優惠的，但風險較大的中小企，是享受不到的。

低利率也是大企業的福利，標準劫貧濟富，目前中小企或者評分不高的大企業是借不到長錢的。

一家BBB評分企業，在2008年初發長債的平均利率是6％，雷曼兄弟破產後，利率便升至10％，到2009年5月仍要付出7％，所以Libor雖低，中小企仍痛苦得很。CFO們沒有什麼好日子可過，只能靠短錢度日，何時銀行一改變態度，經濟轉好，銀行開始賺錢，可以有撇賬能力時，才是中小企們的危險期，所以付出高息去借長錢，是買保險，免得銀行變臉時吃不消。

銀行利率基本上已減無可減，Libor低是假象，既苦了存戶，也益不了借戶，誰是得益者？

俄股大勇 投資者無動於衷

昨天在俄羅斯烏拉爾葉卡捷琳堡召開的金磚四國（BRIC）首次峰會，對東道主來說實在有點尷尬。畢竟，中國和印度繼續擔當環球經濟增長動力的角色，今年全年預料將分別錄得7.5%及5.8%經濟增長；巴西經濟預料亦只會輕微收縮1%。

油市回勇帶動 RTS 指數漲70%

相比之下，俄羅斯的表現則遠遠落後，外界普遍預料當地經濟今年將收縮4.5%，不少分析師作出的預測更悲觀。不過，俄羅斯總算有塊無花果葉——股市——「遮醜」。年初至今，莫斯科 RTS 指數暴漲七成，是全球表現最佳的大型股市。

股市大升的最主要原因是石油。俄羅斯是金磚四國中最倚賴能源的成員，石油及天然氣佔當地出口高達三分之二。去年，隨着原油價格下挫，俄國股市節節敗退；今年油價回勇，股市亦重拾升軌。撇除油價因素，大升市並不反映外國投資者重拾對俄羅斯市場的興趣。升市主要靠現有投資者的買賣推動，流入股市的資金仍相對疲弱；除了追蹤新興市場指數所需的資金外，外國投資者不願額外押注俄羅斯。

新興市場基金研究公司 EPFR Global 的數據顯示，新興市場投資組合的平均俄羅斯比重僅稍高於6%，只及一年前水平的一半；相比，新興市場投資者的中國及巴西比重卻達15%左右。今年第二季至今，流入中國的資金達65億美元，巴西及印度分別為51億美元及19億美元，俄羅斯敬陪末座，只有14億美元。

投資者顧忌壞賬管治問題

外國投資者如今正陷入兩難：要麼現在入市，儘管已錯失反彈市先機；要麼等待調整。目前因為某些因素不敢輕舉妄動的投資者，相信仍會繼續觀望。壞賬是令投資者有所顧忌的原因之一，俄國企業今年就須為1000億美元外幣債務再融資。

企業管治問題亦惹人關注，挪威電訊公司 Telenor 的俄羅斯投資或被強行變賣就是一例。另一方面，縱使油價高企於每桶70美元對俄羅斯有利，進一步攀升卻會窒礙環球經濟復蘇，連帶俄羅斯亦會受打擊。邀請其他金磚同儕出席一個熱鬧喧嘩的外交聚會算不得什麼，吸引大量投資者重返莫斯科才是挑戰。

歐銀行或再為壞賬撥備二萬億

歐洲央行預測，歐羅區銀行未來十八個月內，可能須就不良貸款及證券投資再撥備二千八百三十億美元（二萬二千零七十四億港元）。

金融風險上升

自二○○七年年中以來，歐羅區銀行估計已撥備三千六百六十億美元。歐洲央行周一發表的最新金融穩定報告表示，過去六個月經濟環境惡化，給企業及家庭增添壓力，金融業風險因而上升。
歐洲央行估計，從金融危機初期至二○一○年底，銀行因有毒資產而撥備二千一百八十億美元，涉及不良貸款的撥備達四千三百一十億美元。

部分歐洲國家樓價預料再下滑，大銀行及保險公司容易面臨資本基礎轉弱的衝擊。報告指出，歐羅區金融體系主要風險包括：銀行可能再失去外界的信心，資產價格再大跌，以及保險商資產負債表收緊；而美國樓價跌幅可能較預期高，經濟不景氣更嚴重，以及中歐及東歐國家的壓力加劇，都令銀行面對風險。

標準普爾昨天的報告亦表示，歐洲銀行去年信貸虧損撥備額較二○○七年增加逾一倍，若去年下半年信貸虧損撥備比率持續，五十家歐洲大銀行將額外撥備五百億歐羅（五千三百七十億港元），預期今年撥備升幅加快，不少歐洲國家今年的貸款虧損會較去年增加一倍。

魯賓尼稱歐低估危機

標普表示，歐洲逾半大銀行的信貸評級前景負面，因它們盈利前景惡劣，市場基本因素轉弱，相信銀行需多年清除不良貸款，這將主導銀行中期業績。

國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）周一指出，面對波羅的海地區經濟惡化，瑞典銀行需要強化資本基礎，平息市場憂慮。

歐洲央行副總裁帕帕季莫斯估計，歐洲銀行業有足夠資本應付更嚴峻的經濟環境，並表示歐洲央行無需要採取進一步措施。

不過，紐約大學經濟學教授魯賓尼昨天表示，美國聯儲局更積極行事，歐洲央行明顯落後，而且低估了金融危機對歐洲的影響程度。

魯賓尼說，歐洲央行一如以往仍非常關注通脹，歐洲政府所花的支出不足，但他認為歐洲明年須及時抽走流動資金，否則會受通脹威脅

美元储备货币地位恐不保 汇率仍获其他助力推升

美国作为储备货币的前景受到热烈的讨论,可能掩盖其近期走向的实际动能来源.

尽管俄罗斯、中国和巴西拉高分贝,呼吁推出新的全球储备货币,并畅谈要将外汇储备自美元分散至其他币别,但美元本月仍强力反弹.

衡量美元兑一篮子通货的美元指数,已经扳回3月下跌以来约四分之一的跌幅,而美元3月之後下跌主要是受到市场对于金融复苏及景气回升的信心增强影响.

信用紧缩高峰期间停驻在美国货币市场基金及公债的巨额资金陆续出走,以寻求更高的报酬,通常是流向美国以外市场,最为明显的去处则为新兴市场.

基金研究机构EPFR估计,自今年初以来,已经有1,040亿美元流出货币市场基金,且有近300亿美元直接流向新兴市场,其中多数是自3月开始流出.

但随着股市涨势停滞,或起码稍事歇息,美元反弹超过3%.

美元这波反弹之际,俄罗斯及中国储备相关的警讯接连不断,且这两大新兴经济巨擘和其经济盟友--巴西及印度即将召开新成立的金砖四国峰会.

**烟幕弹**

为何全球外汇储备大国分散投资流言不断,却未进一步削弱美元呢?

毕竟中国和俄罗斯在全球6.7万亿美元的储备中占有超过三分之一份额,且其储备中起码有50-60%是以美元计价.

可以确定的是,这被认为是美元于4月及5月大跌的主要因素之一.周一公布的数据显示,俄罗斯及中国官方及民间帐户所持有的美国公债金额单在4月就减少了60亿美元.

但分析师多认为,与近几个月、甚至是未来数月进出美国的庞大民间投资金额相较,这样的金额只是小儿科.

由于股市及债市仍旧受到危机後经济情势发展的不确定性影响,美元走势与股市紧张态势的反向连动很有可能卷土重来.

随着股市势将再次下跌,美元可能再次吸引避险资金,就如同年初的情形一样.

与此相左的是,央行不太可能突然或大幅度变动储备.

首先,俄罗斯、中国或巴西等央行受到美元信心突然或长期下滑的冲击与其他人一样大,因他们手上仍握有数以千亿计的美元有价证券.这些国家也不愿意让金融危机恶化,从而伤害其最大出口地的消费者.

而且,每当美元贬值,至少部分与美元挂钩的货币所在国央行将被迫买入美元,以维持住与美元的汇率联动.因此,美元的下跌总是引发官方买进美元的行动--尽管这部分比例不断降低.

高盛分析师指出,自美元3月开始走软以及原油价格上涨以来,全球外汇储备重拾上升势头.外汇储备去年夏季触及约7万亿美元的峰值.

**SDR疑虑**

另一些人提及近期有关新兴国家将所持美国公债换成国际货币基金会(IMF)债券的争论,这种债券将以IMF的特别提款权(SDR)计价.

不过短期来看,这些资金转移的规模也可能低于最初预期.
美元在SDR一篮子货币中的比重约在40%,限制了美元资产比例从当前60%左右下滑的幅度.

鉴于中国、巴西和俄罗斯已承诺购买约700亿美元IMF提议发行的债券,其持有的美元资产总量最多将因此减少140亿美元.

IMF坚持认为,美元的统治地位在一段时期内不存在风险."美元是全球经济的主要储备货币,并且在可预见的未来都将如此."IMF第一常务副总干事利普斯基周一表示.

这是否意味着,很久之後才可能出现这个风险?

"俄罗斯大幅调整外汇储备中美元比重的可能性仍然极低."德国商业银行分析师周一向客户表示.
"不过值得一提的是,在新兴市场,资金从美元流向其他主要地区货币的长期趋势会仍会保持下去,且在未来数年可能会增强."

高盛亦持有类似观点,"我们确实相信,美元长期作为主要储备货币的地位仍不可撼动,但也毫无疑问地,接连不断的有关外汇储备多元化的传闻将带来不确定性."