美國經過二十六年瘋狂借貸後出現CDO危機；加上戰後嬰兒潮進入退休年齡，相信2007年10月起係美股逆轉期，投資期結束，買賣期開始。自今年3月9日迄今股市大升51％後，5月11日開始又係另一次資產配置（Asset Allocation）嘅日子，即減少高風險項目，轉投低風險項目例如外幣存款、黃金；股票進入減持期。5月11日起應採用保守先行嘅策略，主因係美國消費者病了。去年11月起股市進入均衡點—即好淡因素各佔一半；當投資者強調利好因素時，股市可上升45％；當投資者對利淡因素恐慌時，股市又可回落30％。5月11日起嗰D從3月9日開始入貨嘅trader又獲利回吐。
散戶喜歡高追低沽
大部分投資者皆喜歡做群眾嘅一分子，而唔肯遠離群眾。唔少人响3月初沽貨，响5月又入貨。佢地習慣响股市短期見底前沽貨，以及股市短期見頂前入貨。
油價由2月份32美元一桶升至60美元，升幅85％。雖然油價重返60美元一桶，但IEA估計，2009年需求減少二百六十萬桶一天，降幅創紀錄，為2007年以來新低。以上述估計睇，油價反彈應完成。糖已升至三年高位，小麥更出現新高位，錫亦出現六個月內新高。標普高盛商品指數今年至今已上升20％。原材料價格大升而工業產品價格唔升，進一步壓縮生產商嘅利潤（如果仍然有嘅話）。分析員指出，近期商品價格上升並非因需求上升，而係資金流向造成，與對沖基金、大機構投資者將資金投入商品市場炒起有關，理由係奧巴馬上台後嘅言論一直不利美元滙價！中國响過去六個月一直喺國際市場大買原材料，但中國出口一直好唔起來。如經濟一直無法好起來，擔心過去六個月嘅原材料漲價好快告一段落，因為至今為止所謂「經濟復蘇」仍然係投資界一廂情願嘅諗法，缺乏有力嘅數據支持。美國工業生產連跌六個月，已跌至1998年以來最低；ISM指數連跌七個月；工廠使用率係1967年以來最低。
格蛇認為美國樓價見底，但以S&P／Case-Shiller住房指數1997至2006年美國樓價共上升三倍，依家只調整26％，相信仍未足夠。根據RealtyTrac數字，4月份被接管住宅量三十四萬二千間（即每三百七十四個家庭有一個冇屋住），2007年8月至今只接管咗一百三十萬間，未來情況恐怕冇咁理想。
銅價已回落10％，油價亦由60美元跌至57美元，係咪熊市反彈完成?!由去年11月開始嘅「奧巴馬反彈」隨時結束，因為股市上升，經濟卻在惡化，上述情況唔可能長存。
中國4月份工業生產上升7.3％（3月份升8.3％），較事前估計上升8.6％為弱；零售升14.8％（3月份升14.7％），較估計中上升14.5％強；4月出口減少22.6％。中國經濟情況亦未許樂觀。
2008年諾貝爾經濟學獎得主、美國普林斯頓大學教授克魯明上周喺北京表示，美國儲蓄率將繼續上升至佔總收入8％左右，未來美國消費需求會放緩。世界唔可能回到2007年10月危機爆發前嗰種模式——美國人透過加按房屋透支現金過活，未來嘅錢大部分來自中國內地、日本、台灣、香港等亞洲地區。自危機爆發後，美國人儲蓄率由0％上升到4％，相信會繼續上升到佔總收入8％，係美國過去嘅歷史水平。响儲蓄率上升嘅大前提下，美國消費需求放緩乃必然之事。
克魯明認為，未來三年係中國經濟嘅關鍵時刻，能否由出口拉動型經濟轉為內需拉動型，將決定末來中國經濟情況。但有一點可以肯定，中國已唔可能再依賴出口去拉動下一次經濟復蘇也。
至於低息嘅威力？美國曾出現兩次低利率期，上一次係1930年代大蕭條期，另一次就係2009年。相信今次唔會重演1930年代大蕭條，但似乎進入1990年代日本嘅情況，即唔會進一步下滑，但復蘇卻有困難。今年第一季日本GDP下滑16％（2008年第四季下滑12.1％），係戰後最差，主因係日本出口貨滯銷，令出口下滑26.8％。日本首相已提出15.4萬億日圓刺激方案（1600億美元），希望刺激本土消費信心。
1982年8月開始嘅全球信貸膨脹期到2007年10月結束。整個世界金融業進入去槓桿化時段，傳統嘅投資技巧例如價值投資法、買入後長期持有已不管用。喺漫長嘅去槓桿化過程中，股市只有進入極度偏低才可入市吸納，股價一旦重返正常水平便獲利回吐。
長達三十年（1978年開始）嘅環球化（Globalization）進程亦進入結束篇，2008年貨櫃船載貨量減少20％，去年4月開始嘅美元上升周期到今年2月亦結束。美債（三十年期）息率接近5厘，而自1994年起美債（三十年期）息率從未超過5厘。標普五百指數由3月9日至5月15日回升37％，上述升幅係建基於假設美國樓價進入穩定期。上周標普五百指數已進入阻力區，銀行股指數亦完成大反彈，只有金屬股指數及石油股指數仲有一DD上升空間（但距離阻力區亦不遠矣）。
1999年5月7日英國財政部宣布出售黃金儲備後，澳洲、瑞士、荷蘭等國家亦將黃金推出市場，令金價自2001年跌至252美元後一路上升，更一度打破1000美元，因新興國家央行紛紛購買黃金，尤其係中國同俄羅斯。
過去十年歐洲銀行共售出三千八百噸黃金，收回560億美元，賬面損失達400億美元。中國2003年至今共購入四百五十四噸，六年內上升一倍，成為世界上第五大黃金儲備國，不過只佔外滙儲備1.6％（世界平均水平10.5％），相信仍會繼續購買。喺美元弱勢下，金價有機會上望1000美元。
湯森路透向投資界調查今年第一季標普五百純利預測：上周係負36.3％（對上一周係負35.1％），即繼續向下調。
股票市場由2007年10月開始從「投資者」市場進入「買賣者」市場。嚴格D講，由2007年10月起股票市場再冇長線投資對象，只提供短線買賣機會。唔同行業有如十五隻吊桶，七上八落。例如今年3月9日有線電視台嘅股市評論員青姐流淚時，你有冇入貨？最近有人高唱恒指睇20000點，你又點做？所謂經濟復蘇論，早喺去年5月已開始有人講，至今已講咗一周年……。作為趨勢投資者，永遠唔會猜測何時見頂及何時見底，因為佢地早已知道：人類係冇預測能力嘅。
應鎖定部分利潤
1930年道指亦曾出現過52％幅度嘅反彈，但到1932年美股才見底，總跌幅達89％。熊市中大部分時間反彈幅度可由19％至39％，最高可達67％，各位請唔好將反彈市說成熊市結束。2007年10月至2008年10月係股市Liquidation期，拋售股票係為咗套現，此乃熊市一期。2008年11月起進入評估股票價值期，形成個別股份有升有降。嗰D喺2008年10月前被保留下來嘅現金，都响呢段時間入市。唔少人因相信牛市已開始，而將所有資金投入股市；不過，實質經濟仍在惡化中。股市又再次進入阻力區，股票吸引力迅速下降，大部分原材料價格已完成反彈，相信好快又再次回落。投資者喺5月20日前最好鎖定部分利潤。
2009年5月12日星期二
中國大買黃金引發猜想
中國上週宣佈過去6年來該國黃金儲備增長76%時﹐貴金屬市場有足夠的理由對此予以關注。畢竟﹐作為全球最大的黃金出產國、人口最多的國家、也是第三大經濟體﹐中國一定有充分的理由買進黃金﹔很多專家說﹐中國的舉動鞏固了黃金作為貨幣資產的地位﹐顯示黃金必將迎來更加光明的未來。
USAGOLD-Centennial Precious Metals高級金屬分析師彼得•格蘭特(Peter Grant)說﹐最重要的是中國自身正在消化全球最大黃金出產國──中國的大部分（就算不是全部）產量﹐如今他們的意圖已經很明確﹐就是要建立儲備資產。他說﹐這對黃金的長期前景非常有利。
中國上週宣佈﹐該國黃金儲備已經從2003年的600噸增加至1,054噸。Centennial Precious Metals總裁邁克爾•考薩雷斯(Michael Kosares)說﹐中國真是名不虛傳──它有耐心﹐長期穩步地朝著目標前進﹐中國已經走上了金光大道﹐如今他們希望世界知道這一點。
中國已經成為全球第五大黃金儲備國。中國上週不僅公佈了黃金儲備的增加。考薩雷斯說﹐它還請求國際貨幣基金組織(IMF)將3,217噸黃金儲備悉數出售。中國為何要鼓勵出售黃金﹐畢竟這可能會拉低這種它剛剛大量買進的金屬的價格﹖網絡交易公司Agoracom的金屬分析師彼得•格蘭第奇(Peter Grandich)說﹐這樣中國就能買進更多黃金。該公司面向投資小型股的投資者。考薩雷斯說﹐中國向IMF提出的請求﹐加上上週宣佈的黃金儲備增加﹐是意在向金融市場發出一個信號﹐表明中國把黃金視為整體國際貨幣方案的一個重要部分﹐這個方案可能會逐漸發展成為一種體系。令人印象深刻﹖只看黃金儲備的話﹐中國黃金儲備的價值令人印象深刻﹐不過考慮到中國外匯儲備的規模﹐黃金儲備就沒那麼驚人了。
據AlphaProfit Sector Investors的Newsletter編輯山姆•蘇巴馬廉(Sam Subramanian)說﹐中國的黃金儲備價值約為310億美元﹐約佔全部外匯儲備資產的1.6%﹐黃金在中國總儲備中的比重實際上自2003年以來一直在下降。考薩雷斯說﹐為了更好地理解這一點﹐假如中國要以每盎司1,000美元的價格買進IMF 3,217噸的黃金儲備﹐總價將是1,030億美元。他說﹐中國目前外匯儲備約為1.95萬億美元﹐所以買進全部IMF黃金儲備的總價將佔中國總儲備的5.25%﹐比重很是微不足道。
VRTrader.com的首席市場策略師馬克•萊柏維茲(Mark Leibovit)說﹐所以整體數據就沒有那麼令人印象深刻了﹐黃金市場整體上可能將買進的這部分黃金視為只佔中國外匯儲備的很少一部分。他說﹐如果中國是認真的﹐它們的需求會推動黃金突破高點﹐並維持在高位。黃金期貨價格在2008年3月中旬突破每盎司1,030美元﹐此後金價從這個歷史高點出現回調﹐目前保持在每盎司900美元之上。
但考慮一下這一點：據金銀投資公司（Gold and Silver Investments Ltd.）董事總經理奧布萊恩(Mark O'Byrne)說﹐即使在黃金持有量大幅增加之後﹐中國持有的黃金佔其外匯儲備總額的比例仍遠低於超過10%的全球平均水平。鑒於這一點﹐他說﹐看起來很有可能中國將繼續買進黃金﹐從而將在很大程度上抵消歐洲央行出售黃金和預計IMF將出售黃金的影響。他還指出﹐中國黃金協會(China Gold Association)的侯惠民稱﹐中國或許希望將黃金持有總量增加到5,000噸﹐因此﹐奧布萊恩說﹐他們似乎可能會爭取至少達到10%左右的國際平均水平﹐而且從更長時期看﹐沒有理由懷疑他們或許希望像美國一樣﹐成為世界最大的黃金持有國之一。分析師們說﹐總而言之﹐中國的舉動顯示了該國政府將黃金作為貨幣對待時對它的價值評估。
南非編輯菲利普(Julian Phillips)在GoldForecaster.com上發表的市場通訊上寫道：中國是一個著眼於建立儲備的買家﹐這個事實比它現在持有多少黃金重要得多。他說﹐中國認識到了黃金作為儲備資產的價值﹐除此之外我們得不出別的結論。貴金屬零售商Blanchard & Co.副總裁比赫姆(David Beahm)說﹐得出這一結論之前﹐市場已經預期﹐美元幾乎可以肯定將失去國際儲備貨幣的地位。他說﹐在全世界應對全球經濟危機之際﹐黃金作為唯一一種真正的“硬通貨”的價值開始凸顯。
但VRTrader.com的萊柏維茲說﹐各國政府既不希望失去對印鈔機的控制﹐也不想接受金本位那樣的制度。也就是說﹐各國接受金本位的條件是﹐實施一個將黃金與他們的貨幣在相當高價位上掛鉤的計劃。這樣做將創造出大量資產﹐以抵消他們龐大的政府債務。不過﹐黃金有可能恢復其支持紙幣價值的貨幣角色。菲利普說﹐黃金恢復貨幣角色的意義是巨大的﹐並將對黃金價值產生積極作用。的確﹐萊柏維茲說﹐沒有其他替代方案﹐問題只是什麼時候實現。再來一次金融動盪可能會使黃金恢復貨幣角色﹐因為它將導致人們對任何紙幣投資不再信任。
但Kitco Bullion Dealers高級分析師納德勒(Jon Nadler)指出﹐全世界已挖掘出來的全部黃金在全球財富總額中所佔的比重只有0.6%左右﹐即使金價升到了每盎司10,000美元﹐它在全球財富總額中佔的比例也只有6%。他說﹐這不會讓它開始成為解決困擾世界的問題的靈丹妙藥。即便如此﹐像中國這樣一個重要的國家應該對其大量儲備繼續尋求多元化﹐普通投資者也應該這樣。
納德勒說﹐只是﹐進行多元化的時候不要帶著投機的念頭﹐認為中國買黃金是黃金下面的導火索正在點燃（將引爆金價）的跡象。他說﹐這只是買保險……每次買一點點。
USAGOLD-Centennial Precious Metals高級金屬分析師彼得•格蘭特(Peter Grant)說﹐最重要的是中國自身正在消化全球最大黃金出產國──中國的大部分（就算不是全部）產量﹐如今他們的意圖已經很明確﹐就是要建立儲備資產。他說﹐這對黃金的長期前景非常有利。
中國上週宣佈﹐該國黃金儲備已經從2003年的600噸增加至1,054噸。Centennial Precious Metals總裁邁克爾•考薩雷斯(Michael Kosares)說﹐中國真是名不虛傳──它有耐心﹐長期穩步地朝著目標前進﹐中國已經走上了金光大道﹐如今他們希望世界知道這一點。
中國已經成為全球第五大黃金儲備國。中國上週不僅公佈了黃金儲備的增加。考薩雷斯說﹐它還請求國際貨幣基金組織(IMF)將3,217噸黃金儲備悉數出售。中國為何要鼓勵出售黃金﹐畢竟這可能會拉低這種它剛剛大量買進的金屬的價格﹖網絡交易公司Agoracom的金屬分析師彼得•格蘭第奇(Peter Grandich)說﹐這樣中國就能買進更多黃金。該公司面向投資小型股的投資者。考薩雷斯說﹐中國向IMF提出的請求﹐加上上週宣佈的黃金儲備增加﹐是意在向金融市場發出一個信號﹐表明中國把黃金視為整體國際貨幣方案的一個重要部分﹐這個方案可能會逐漸發展成為一種體系。令人印象深刻﹖只看黃金儲備的話﹐中國黃金儲備的價值令人印象深刻﹐不過考慮到中國外匯儲備的規模﹐黃金儲備就沒那麼驚人了。
據AlphaProfit Sector Investors的Newsletter編輯山姆•蘇巴馬廉(Sam Subramanian)說﹐中國的黃金儲備價值約為310億美元﹐約佔全部外匯儲備資產的1.6%﹐黃金在中國總儲備中的比重實際上自2003年以來一直在下降。考薩雷斯說﹐為了更好地理解這一點﹐假如中國要以每盎司1,000美元的價格買進IMF 3,217噸的黃金儲備﹐總價將是1,030億美元。他說﹐中國目前外匯儲備約為1.95萬億美元﹐所以買進全部IMF黃金儲備的總價將佔中國總儲備的5.25%﹐比重很是微不足道。
VRTrader.com的首席市場策略師馬克•萊柏維茲(Mark Leibovit)說﹐所以整體數據就沒有那麼令人印象深刻了﹐黃金市場整體上可能將買進的這部分黃金視為只佔中國外匯儲備的很少一部分。他說﹐如果中國是認真的﹐它們的需求會推動黃金突破高點﹐並維持在高位。黃金期貨價格在2008年3月中旬突破每盎司1,030美元﹐此後金價從這個歷史高點出現回調﹐目前保持在每盎司900美元之上。
但考慮一下這一點：據金銀投資公司（Gold and Silver Investments Ltd.）董事總經理奧布萊恩(Mark O'Byrne)說﹐即使在黃金持有量大幅增加之後﹐中國持有的黃金佔其外匯儲備總額的比例仍遠低於超過10%的全球平均水平。鑒於這一點﹐他說﹐看起來很有可能中國將繼續買進黃金﹐從而將在很大程度上抵消歐洲央行出售黃金和預計IMF將出售黃金的影響。他還指出﹐中國黃金協會(China Gold Association)的侯惠民稱﹐中國或許希望將黃金持有總量增加到5,000噸﹐因此﹐奧布萊恩說﹐他們似乎可能會爭取至少達到10%左右的國際平均水平﹐而且從更長時期看﹐沒有理由懷疑他們或許希望像美國一樣﹐成為世界最大的黃金持有國之一。分析師們說﹐總而言之﹐中國的舉動顯示了該國政府將黃金作為貨幣對待時對它的價值評估。
南非編輯菲利普(Julian Phillips)在GoldForecaster.com上發表的市場通訊上寫道：中國是一個著眼於建立儲備的買家﹐這個事實比它現在持有多少黃金重要得多。他說﹐中國認識到了黃金作為儲備資產的價值﹐除此之外我們得不出別的結論。貴金屬零售商Blanchard & Co.副總裁比赫姆(David Beahm)說﹐得出這一結論之前﹐市場已經預期﹐美元幾乎可以肯定將失去國際儲備貨幣的地位。他說﹐在全世界應對全球經濟危機之際﹐黃金作為唯一一種真正的“硬通貨”的價值開始凸顯。
但VRTrader.com的萊柏維茲說﹐各國政府既不希望失去對印鈔機的控制﹐也不想接受金本位那樣的制度。也就是說﹐各國接受金本位的條件是﹐實施一個將黃金與他們的貨幣在相當高價位上掛鉤的計劃。這樣做將創造出大量資產﹐以抵消他們龐大的政府債務。不過﹐黃金有可能恢復其支持紙幣價值的貨幣角色。菲利普說﹐黃金恢復貨幣角色的意義是巨大的﹐並將對黃金價值產生積極作用。的確﹐萊柏維茲說﹐沒有其他替代方案﹐問題只是什麼時候實現。再來一次金融動盪可能會使黃金恢復貨幣角色﹐因為它將導致人們對任何紙幣投資不再信任。
但Kitco Bullion Dealers高級分析師納德勒(Jon Nadler)指出﹐全世界已挖掘出來的全部黃金在全球財富總額中所佔的比重只有0.6%左右﹐即使金價升到了每盎司10,000美元﹐它在全球財富總額中佔的比例也只有6%。他說﹐這不會讓它開始成為解決困擾世界的問題的靈丹妙藥。即便如此﹐像中國這樣一個重要的國家應該對其大量儲備繼續尋求多元化﹐普通投資者也應該這樣。
納德勒說﹐只是﹐進行多元化的時候不要帶著投機的念頭﹐認為中國買黃金是黃金下面的導火索正在點燃（將引爆金價）的跡象。他說﹐這只是買保險……每次買一點點。
2009年5月8日星期五
盛衰循環不可免
造成經濟起伏（升降）循環的成因，大體來說，經濟學家的看法可歸納為下述五種。
(1)純貨幣說（Purely Monetary Theory）指出貨幣流量（Flow of Money）的變動令經濟盛衰交替，因此，只要能夠有效地控制貨幣流量，經濟不會大幅波動，循環便不會出現。這即是說，保持貨幣無限量供應，經濟便可永享繁榮。顯而易見，這種理論早為經濟學家唾棄，因為貨幣無限量供應會造成惡性膨脹，結果經濟不是繁榮昌盛而是為通脹所徹底摧毀。美國政府應付「金融海嘯」的手法，極可能蹈此覆轍。
(2)過度投資說（Over-investment Theory）認為在好景或利率偏低時，工商界為了適應市場殷切的需求，會輕易作過度擴張、過分投資，而當銀行或投資者為避免承擔高風險而收縮投資時，衰退便接踵而至。據這一派學者的分析，由於從投資到真正產出，有一段時間差，因此在市場要求殷切時進行投資，到有產品應市時，由於市場需求受種種主客觀因素的影響可能已陷萎縮，結果形成生產過剩，衰退便不可避免。
(3)消費不足說（Under-Consumption Theory）亦稱過度儲蓄論。這一派的結論是，消費者因不同理由（當前是次按風暴引致的金融海嘯，一般是缺乏福利特別退休保障及沒有醫療保險的社會），傾向於積穀防飢，或在經濟蕭條中損失慘重以致無力消費，令消費追不上供應，即消費者的支出無法吸納已進行生產的消費品，等於市場積壓大量存貨，廠商被迫停產、失業率高升，經濟衰退隨之出現。凱恩斯的財政政策便是針對這種情況，而且證實有效，可惜它只可以「江湖救急」，有長期負面副作用，最後必會把經濟根基搞垮！面對「金融海嘯」導致「總合需求不足」的困局，凱恩斯學說又成「顯學」，每個國家都向市場「注資」以刺激經濟，經濟下挫之勢放緩稍後甚且會回升，但其後遺症才教人心驚膽戰，因為惡性通脹遲早必至！
(4)心理因素說（Psychological Theory）認為人類對前景的心態時喜時悲，即對前景的預期有時樂觀有時悲觀，樂觀時大事消費，甚至先使未來錢（尤其是未來沒有的錢）。事實上，這種做法並非非理性，因為人們普遍相信經濟會持續增長，收入隨之不斷增加，以未來所賺支付欠債，綽有餘裕，因此盡情消費，經濟遂欣欣向榮、蓬勃繁榮。可是，當消費者對前景有悲觀預期時，經濟便會掉頭跌入衰退深淵，預期未來的收入變成沒有收入，個人進而整個國家經濟便陷入水深火熱中。
(5)創新說（Innovation Theory）為大名鼎鼎的熊彼德（J. Schumpeter, 1883-1950）所創，他指出受市場歡迎的創新發明，必會引起業界跟風，因而有大量投資，而投資活動帶旺經濟，銀行信用隨之膨脹；到了投資活動進入收成期，即創新的產品上市，廠商有收入，開始償還銀行負債，如此時沒有進一步的創新發明，信用便會逐步收縮，經濟活動趨於緩和，經濟亦就盛極而衰。
此外，我們當然不可忘記英國經濟學名家哲逢士（W. S. Jevons; 1835-1882）的「農作物收成論」（Harvest Theory），在農業社會，此說是具有很大說服力；由於農作物的豐收歉收，與氣候變化有關，因此該學派亦涉及對太陽黑子循環的研究，因為太陽黑子的出現與天氣好壞有直接關係。不過，由於農業在經濟活動中的地位已不重要，這種學說當然被時代淘汰—但亦不是徹底淘汰，因為農作物豐收歉收，仍對商品期貨價格升沉有一定影響。
經濟循環研究是經濟學的一支重要流派，很多著名經濟學家如米賽斯（L. E. von Mises, 1881-1973）、海耶克（F. A. von Hayek, 1899-1992）、祈連（L. R. Klein, 1920-）、赫伯拉（G. Haberler, 1900-1995）、古柏民（T. C. Koopmans, 1910-1985）、盧卡斯（R. E. Lucas, 1937-）以至森穆遜（P. A. Samuelson, 1915-）等，均曾在這方面下過苦功，且各有所成；而不論從哪一角度看，以「經濟生機的長波」（The long waves in economic life）聞名的蘇聯經濟學家康特拉狄夫（N. D. Kondratieff，生於一八九二年；一般辭書都說他於一九三一年去世，保爾格萊夫經濟學大辭典比較謹慎，在這個年份之前加上問號；據十多年前戈爾巴喬夫時期為他翻案時的資料，他正確的終年是一九三七年）這方面的研究亦大有所成，他根據一九一九至一九二八年的經濟數據，推斷資本主義不會因為經濟蕭條而淪亡，並堅信資本主義會在盛衰交替中不斷向前發展（康特拉狄夫自稱受「蘇聯〔烏克蘭〕有史以來最偉大經濟學家」屠岡．巴寧諾夫斯基〔M. I. Tugan-Baranovsky, 1865-1919〕的影響）。這種論證與馬克思資本主義必亡的教條不同，斯大林一怒之下，把他充軍西伯利亞……。
商業（經濟）循環困擾世人，由來已久，經濟學家致力把之「馴伏」，至二十年代奧國學派（代表人物有米賽斯等）始有所成，而四十年代凱恩斯在《通論》（一九三六年出版）中提出的財政政策，目的在從上帝之手奪回主宰經濟的大權……。可惜搞來搞去，循環揮之不去。如今政府─以美國為首的西方政府和中國─都用「霹靂手段」試圖令經濟不致陷入衰退循環，事實的確收到一定效果，可是天下並無沒有循環的經濟，意味所有落重藥的國家稍後都要為拖緩衰退的出現付出沉重代價！
(1)純貨幣說（Purely Monetary Theory）指出貨幣流量（Flow of Money）的變動令經濟盛衰交替，因此，只要能夠有效地控制貨幣流量，經濟不會大幅波動，循環便不會出現。這即是說，保持貨幣無限量供應，經濟便可永享繁榮。顯而易見，這種理論早為經濟學家唾棄，因為貨幣無限量供應會造成惡性膨脹，結果經濟不是繁榮昌盛而是為通脹所徹底摧毀。美國政府應付「金融海嘯」的手法，極可能蹈此覆轍。
(2)過度投資說（Over-investment Theory）認為在好景或利率偏低時，工商界為了適應市場殷切的需求，會輕易作過度擴張、過分投資，而當銀行或投資者為避免承擔高風險而收縮投資時，衰退便接踵而至。據這一派學者的分析，由於從投資到真正產出，有一段時間差，因此在市場要求殷切時進行投資，到有產品應市時，由於市場需求受種種主客觀因素的影響可能已陷萎縮，結果形成生產過剩，衰退便不可避免。
(3)消費不足說（Under-Consumption Theory）亦稱過度儲蓄論。這一派的結論是，消費者因不同理由（當前是次按風暴引致的金融海嘯，一般是缺乏福利特別退休保障及沒有醫療保險的社會），傾向於積穀防飢，或在經濟蕭條中損失慘重以致無力消費，令消費追不上供應，即消費者的支出無法吸納已進行生產的消費品，等於市場積壓大量存貨，廠商被迫停產、失業率高升，經濟衰退隨之出現。凱恩斯的財政政策便是針對這種情況，而且證實有效，可惜它只可以「江湖救急」，有長期負面副作用，最後必會把經濟根基搞垮！面對「金融海嘯」導致「總合需求不足」的困局，凱恩斯學說又成「顯學」，每個國家都向市場「注資」以刺激經濟，經濟下挫之勢放緩稍後甚且會回升，但其後遺症才教人心驚膽戰，因為惡性通脹遲早必至！
(4)心理因素說（Psychological Theory）認為人類對前景的心態時喜時悲，即對前景的預期有時樂觀有時悲觀，樂觀時大事消費，甚至先使未來錢（尤其是未來沒有的錢）。事實上，這種做法並非非理性，因為人們普遍相信經濟會持續增長，收入隨之不斷增加，以未來所賺支付欠債，綽有餘裕，因此盡情消費，經濟遂欣欣向榮、蓬勃繁榮。可是，當消費者對前景有悲觀預期時，經濟便會掉頭跌入衰退深淵，預期未來的收入變成沒有收入，個人進而整個國家經濟便陷入水深火熱中。
(5)創新說（Innovation Theory）為大名鼎鼎的熊彼德（J. Schumpeter, 1883-1950）所創，他指出受市場歡迎的創新發明，必會引起業界跟風，因而有大量投資，而投資活動帶旺經濟，銀行信用隨之膨脹；到了投資活動進入收成期，即創新的產品上市，廠商有收入，開始償還銀行負債，如此時沒有進一步的創新發明，信用便會逐步收縮，經濟活動趨於緩和，經濟亦就盛極而衰。
此外，我們當然不可忘記英國經濟學名家哲逢士（W. S. Jevons; 1835-1882）的「農作物收成論」（Harvest Theory），在農業社會，此說是具有很大說服力；由於農作物的豐收歉收，與氣候變化有關，因此該學派亦涉及對太陽黑子循環的研究，因為太陽黑子的出現與天氣好壞有直接關係。不過，由於農業在經濟活動中的地位已不重要，這種學說當然被時代淘汰—但亦不是徹底淘汰，因為農作物豐收歉收，仍對商品期貨價格升沉有一定影響。
經濟循環研究是經濟學的一支重要流派，很多著名經濟學家如米賽斯（L. E. von Mises, 1881-1973）、海耶克（F. A. von Hayek, 1899-1992）、祈連（L. R. Klein, 1920-）、赫伯拉（G. Haberler, 1900-1995）、古柏民（T. C. Koopmans, 1910-1985）、盧卡斯（R. E. Lucas, 1937-）以至森穆遜（P. A. Samuelson, 1915-）等，均曾在這方面下過苦功，且各有所成；而不論從哪一角度看，以「經濟生機的長波」（The long waves in economic life）聞名的蘇聯經濟學家康特拉狄夫（N. D. Kondratieff，生於一八九二年；一般辭書都說他於一九三一年去世，保爾格萊夫經濟學大辭典比較謹慎，在這個年份之前加上問號；據十多年前戈爾巴喬夫時期為他翻案時的資料，他正確的終年是一九三七年）這方面的研究亦大有所成，他根據一九一九至一九二八年的經濟數據，推斷資本主義不會因為經濟蕭條而淪亡，並堅信資本主義會在盛衰交替中不斷向前發展（康特拉狄夫自稱受「蘇聯〔烏克蘭〕有史以來最偉大經濟學家」屠岡．巴寧諾夫斯基〔M. I. Tugan-Baranovsky, 1865-1919〕的影響）。這種論證與馬克思資本主義必亡的教條不同，斯大林一怒之下，把他充軍西伯利亞……。
商業（經濟）循環困擾世人，由來已久，經濟學家致力把之「馴伏」，至二十年代奧國學派（代表人物有米賽斯等）始有所成，而四十年代凱恩斯在《通論》（一九三六年出版）中提出的財政政策，目的在從上帝之手奪回主宰經濟的大權……。可惜搞來搞去，循環揮之不去。如今政府─以美國為首的西方政府和中國─都用「霹靂手段」試圖令經濟不致陷入衰退循環，事實的確收到一定效果，可是天下並無沒有循環的經濟，意味所有落重藥的國家稍後都要為拖緩衰退的出現付出沉重代價！
2009年5月4日星期一
肯定唔好Buy in May
貨幣流速減慢打擊傳統智慧
所有讀過中學嘅朋友都應識得阿基米德（Archimedes）。呢位古希臘科學家有句名言：給我一支夠長嘅槓桿及一個支點，我可以移動整個世界！八十年代開始，英、美政府畀金融界所需要嘅槓桿及足夠支持，令整個金融產業不斷上升、上升，直到2007年10月泡沫爆破為止。嗰D令人可憎嘅投資（例如雷曼債券）紛紛出事，但今天仍有唔少人希望好似2007年前嘅日子重現，憧憬股市狂升，可以咩？美國過去六個月M2增長率達年率14％，已接近過去嘅最高增長率，但貨幣流速去年第四季只有一點七七倍，估計今年將跌至一點六七倍，因資產價格下跌及失業率上升。由於貨幣流轉速度下降，雖然去年第四季L上升15.7％，但去年第四季GDP卻下降6.3％，剛過去嘅今年第一季GDP回落6.1％，代表情況繼續惡化。貝南奇向美國銀行體系大量注資，相信可阻止三十年代式通縮出現，但卻不能阻止貨幣流動速度減慢，令傳統智慧（增加貨幣供應會令CPI上升）失效。
美國財長蓋特納上周五响G7發表演說指出，唔好再期望美國消費者帶動全球經濟增長。IMF响今年4月出版嘅《世界經濟展望報告》中指出，今年全球經濟活動收縮1.3％（1月份仍相信有0.5％增長），而舊年仍增長3.75％；並估計美國經濟今年第三季才見底；未來樓價仍須回落18％，喺2010年才見底。作為普通人嘅痛苦係，今天所有生活必需品價格都在上升（例如超市貨品）；反之，非生活必需品卻在跌價（例如去旅行）。
兩星期前我老曹响上海開研討會，被參加者問及去年5月我老曹提出嘅“Sell in May and walk away”事後證明正確，今年係咪仍然生效？我地不妨參考道指走勢，道指至今仍在去年9月所形成嘅下降通道內活動，技術上睇，3月份開始嘅上升只係一次後抽，即使指數能升穿此下降通道上阻力（8100點附近），另一阻力區即由去年5月形成嘅下降軌阻力响8700點之間，仍然唔易打破。追隨趨勢而唔預測走勢，乃我老曹嘅性格。上海粉絲提問︰2009年5月應否出售及離開？雖然依家未有肯定答案，但2009年5月肯定唔係入貨月，適量減持乃我老曹嘅忠告。至於個別股份喺熊市二期往往出現個別發展。响熊二中請記住：“It is a Market of Stocks, Not a Stock Market.”。簡單D講，5月份股市係尋頂月，但個別股份可以例外。
隨住利率大跌，今年2月份美國樓價穩定下來，3月份略為反彈，4月份數據未公布，睇嚟只係小陽春。過去一年美國樓價大跌19％後，2月份樓價輕微反彈並唔出奇，隨住美國失業率進一步上升，擔心新一輪樓價下跌潮下半年又再出現，因為有毒資產問題已改變美國人嘅消費習慣。上述改變連「九．一一慘劇」亦做唔到，更加唔好話1987年股災甚至1974年石油危機。呢次改變有如1990年日本，令房地產唔再係銀行提款卡，反而係財富破壞者（呢方面港人自1997年第三季到2003年第三季嗰段日子已有充分體驗）。標普五百指數由3月9日至今已反彈28％，仲能夠上升幾多？從3月同4月成交額睇，唔似牛市開始，只似熊市反彈。It is a trader's market, not an investor's market！
A股見底但唔係V形反彈
比較上樂觀係內地A股市場已有見底訊號，但未搵到理由支持經濟復甦（Signs of a Bottom, But not yet a Recovery）。A股50天移動平均線已高出250天線，代表熊市早喺2008年10月結束，但全球環境如此惡劣嘅情況下，又如何令復甦出現？因此可能出現「見底未復甦」走勢──即喺低水位徘徊。股市唔會因出現黃金交叉而大升；簡單D講係出現W形走勢，而唔係V形反彈。理由係除滬深A股外，只有好少國家股市同時出現黃金交叉。
另一理由係「中國製造」已行唔通矣，過去粗放型經濟增長模式到2007年已結束，企業早已開始打價格戰，甚至從中勝出，亦只有微利可言。中國經濟點樣由「中國製造」走向「中國品牌」？路仍十分遙遠。
2008年中國人儲蓄率接近50％（南韓20％），如中國人降低儲蓄率，中國經濟立即可進入繁榮期。
我老曹再次強調，我老曹只係一個極之極之普通嘅投資者，任何人如照我老曹嘅方法去做，都可賺到1億港元財富！
一、每月儲蓄1000元、出雙糧嗰個月存3000元。上述要求唔算高，對嗎？
二、運用本金，每年响股市、房地產、黃金或外滙市場賺取20％回報，要求亦唔算高吧。
三、耐性。跟着上述做法維持四十年，從二十歲開始，到六十歲便成功。
公式如下：1.4萬元（1＋20％）乘40次方，本利和係1.0281億元。你可以、我可以，任何人都可以。點解香港今天仍只有咁少人擁有1億元（或以上）？理由係：甲、投資冇策略可言；加上唔肯止損，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。換言之，賺取1億元並唔難，難就難在你肯唔肯認清形勢、謹慎理財及唔感情用事。
趨勢信徒不預測未來
投資者對股票嘅評估方法，曾出現幾次大變化。1958年前美國人投資股票，最主要理由係收取股息，因此當公司宣布增加派息或減少派息，對股價影響好大。香港喺1970年前亦一樣，即由股息率決定股票價值。自1971年美元取消金本位，貨幣制度出現改變，導致股市嘅遊戲規則同估計評價改變。市盈率（O）取代股息率，成為評估公司價值嘅工具，引發1971至73年3月香港股市暴漲期。經過1971至73年狂升及1973至74年暴跌後，彼得．林奇嘅PEG理論成為今後分析界主流，即市盈率（O）高低應由企業利潤增長率去管制。純利增長率愈高嘅公司可支持高O；反之如純利升幅只有單位數，O亦只有單位數。PEG理論1975年起成為評估股份嘅主流，亦造成股市出現狂升及暴跌嘅主因，因增長率（G）每年變化好大。
作為「趨勢」信徒同「走勢」信徒最大分別，係走勢派往往預測後市，其中最有代表性如波浪理論，而唔相信後市可預測性甚低。走勢分析者心態係「以過去預測未來」。唔少大學所做研究證明，走勢時準時唔準。“Technical analysis almost indistinguishable from a pseudoscience, whose predictions are either worthless or, at best, so barely discernably better than chance as to be unexploitable because of transaction costs.”趨勢同走勢最大分別係唔預測後市，而係追隨趨勢（Be a trend follower, not a trend prediction），即趨勢形成後才加入，趨勢結束便離開，千萬不可嘗試outthink別人。2008年畢非德所犯錯誤就係希望outthink別人。
欲學趨勢，必先訓練自己擁有平常心，承認自己不較別人聰明，明白世事無常及達致無我境界。
所有讀過中學嘅朋友都應識得阿基米德（Archimedes）。呢位古希臘科學家有句名言：給我一支夠長嘅槓桿及一個支點，我可以移動整個世界！八十年代開始，英、美政府畀金融界所需要嘅槓桿及足夠支持，令整個金融產業不斷上升、上升，直到2007年10月泡沫爆破為止。嗰D令人可憎嘅投資（例如雷曼債券）紛紛出事，但今天仍有唔少人希望好似2007年前嘅日子重現，憧憬股市狂升，可以咩？美國過去六個月M2增長率達年率14％，已接近過去嘅最高增長率，但貨幣流速去年第四季只有一點七七倍，估計今年將跌至一點六七倍，因資產價格下跌及失業率上升。由於貨幣流轉速度下降，雖然去年第四季L上升15.7％，但去年第四季GDP卻下降6.3％，剛過去嘅今年第一季GDP回落6.1％，代表情況繼續惡化。貝南奇向美國銀行體系大量注資，相信可阻止三十年代式通縮出現，但卻不能阻止貨幣流動速度減慢，令傳統智慧（增加貨幣供應會令CPI上升）失效。
美國財長蓋特納上周五响G7發表演說指出，唔好再期望美國消費者帶動全球經濟增長。IMF响今年4月出版嘅《世界經濟展望報告》中指出，今年全球經濟活動收縮1.3％（1月份仍相信有0.5％增長），而舊年仍增長3.75％；並估計美國經濟今年第三季才見底；未來樓價仍須回落18％，喺2010年才見底。作為普通人嘅痛苦係，今天所有生活必需品價格都在上升（例如超市貨品）；反之，非生活必需品卻在跌價（例如去旅行）。
兩星期前我老曹响上海開研討會，被參加者問及去年5月我老曹提出嘅“Sell in May and walk away”事後證明正確，今年係咪仍然生效？我地不妨參考道指走勢，道指至今仍在去年9月所形成嘅下降通道內活動，技術上睇，3月份開始嘅上升只係一次後抽，即使指數能升穿此下降通道上阻力（8100點附近），另一阻力區即由去年5月形成嘅下降軌阻力响8700點之間，仍然唔易打破。追隨趨勢而唔預測走勢，乃我老曹嘅性格。上海粉絲提問︰2009年5月應否出售及離開？雖然依家未有肯定答案，但2009年5月肯定唔係入貨月，適量減持乃我老曹嘅忠告。至於個別股份喺熊市二期往往出現個別發展。响熊二中請記住：“It is a Market of Stocks, Not a Stock Market.”。簡單D講，5月份股市係尋頂月，但個別股份可以例外。
隨住利率大跌，今年2月份美國樓價穩定下來，3月份略為反彈，4月份數據未公布，睇嚟只係小陽春。過去一年美國樓價大跌19％後，2月份樓價輕微反彈並唔出奇，隨住美國失業率進一步上升，擔心新一輪樓價下跌潮下半年又再出現，因為有毒資產問題已改變美國人嘅消費習慣。上述改變連「九．一一慘劇」亦做唔到，更加唔好話1987年股災甚至1974年石油危機。呢次改變有如1990年日本，令房地產唔再係銀行提款卡，反而係財富破壞者（呢方面港人自1997年第三季到2003年第三季嗰段日子已有充分體驗）。標普五百指數由3月9日至今已反彈28％，仲能夠上升幾多？從3月同4月成交額睇，唔似牛市開始，只似熊市反彈。It is a trader's market, not an investor's market！
A股見底但唔係V形反彈
比較上樂觀係內地A股市場已有見底訊號，但未搵到理由支持經濟復甦（Signs of a Bottom, But not yet a Recovery）。A股50天移動平均線已高出250天線，代表熊市早喺2008年10月結束，但全球環境如此惡劣嘅情況下，又如何令復甦出現？因此可能出現「見底未復甦」走勢──即喺低水位徘徊。股市唔會因出現黃金交叉而大升；簡單D講係出現W形走勢，而唔係V形反彈。理由係除滬深A股外，只有好少國家股市同時出現黃金交叉。
另一理由係「中國製造」已行唔通矣，過去粗放型經濟增長模式到2007年已結束，企業早已開始打價格戰，甚至從中勝出，亦只有微利可言。中國經濟點樣由「中國製造」走向「中國品牌」？路仍十分遙遠。
2008年中國人儲蓄率接近50％（南韓20％），如中國人降低儲蓄率，中國經濟立即可進入繁榮期。
我老曹再次強調，我老曹只係一個極之極之普通嘅投資者，任何人如照我老曹嘅方法去做，都可賺到1億港元財富！
一、每月儲蓄1000元、出雙糧嗰個月存3000元。上述要求唔算高，對嗎？
二、運用本金，每年响股市、房地產、黃金或外滙市場賺取20％回報，要求亦唔算高吧。
三、耐性。跟着上述做法維持四十年，從二十歲開始，到六十歲便成功。
公式如下：1.4萬元（1＋20％）乘40次方，本利和係1.0281億元。你可以、我可以，任何人都可以。點解香港今天仍只有咁少人擁有1億元（或以上）？理由係：甲、投資冇策略可言；加上唔肯止損，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。換言之，賺取1億元並唔難，難就難在你肯唔肯認清形勢、謹慎理財及唔感情用事。
趨勢信徒不預測未來
投資者對股票嘅評估方法，曾出現幾次大變化。1958年前美國人投資股票，最主要理由係收取股息，因此當公司宣布增加派息或減少派息，對股價影響好大。香港喺1970年前亦一樣，即由股息率決定股票價值。自1971年美元取消金本位，貨幣制度出現改變，導致股市嘅遊戲規則同估計評價改變。市盈率（O）取代股息率，成為評估公司價值嘅工具，引發1971至73年3月香港股市暴漲期。經過1971至73年狂升及1973至74年暴跌後，彼得．林奇嘅PEG理論成為今後分析界主流，即市盈率（O）高低應由企業利潤增長率去管制。純利增長率愈高嘅公司可支持高O；反之如純利升幅只有單位數，O亦只有單位數。PEG理論1975年起成為評估股份嘅主流，亦造成股市出現狂升及暴跌嘅主因，因增長率（G）每年變化好大。
作為「趨勢」信徒同「走勢」信徒最大分別，係走勢派往往預測後市，其中最有代表性如波浪理論，而唔相信後市可預測性甚低。走勢分析者心態係「以過去預測未來」。唔少大學所做研究證明，走勢時準時唔準。“Technical analysis almost indistinguishable from a pseudoscience, whose predictions are either worthless or, at best, so barely discernably better than chance as to be unexploitable because of transaction costs.”趨勢同走勢最大分別係唔預測後市，而係追隨趨勢（Be a trend follower, not a trend prediction），即趨勢形成後才加入，趨勢結束便離開，千萬不可嘗試outthink別人。2008年畢非德所犯錯誤就係希望outthink別人。
欲學趨勢，必先訓練自己擁有平常心，承認自己不較別人聰明，明白世事無常及達致無我境界。
2009年4月27日星期一
胡溫為21世紀黃金牛市點睛
毋庸置疑，美元是當前的國際儲備貨幣，無論從貿易、金融到主流商品價格，都是以美元計價，而且全球外滙儲備中仍以美元為主。然而，在經歷了百年一遇的金融海嘯之後，美國目前將全副精神放在挽救國內經濟。鑑於美國早已債台高築，並可能出現債務通縮，華盛頓開始埋首於其「量化寬鬆」政策，繼續大量印刷美鈔。惟大量發鈔的後果將導致美元貶值，從而削弱美元作為儲備貨幣的霸主地位。更嚴重的是，以美元計價的權債價值也面臨崩潰。中國作為美國最大的債權國，無疑將遭到天文數字的損失。統計資料顯示，2008年底中國對美債權規模約為1.45萬億美元。
溫家寶總理對中國擁有的美國國債感到擔憂，他今年3月17日說：「我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說老實話，我確實有些擔心。」這時正好是中國外長在華盛頓與美方磋商兩國應該在二十集團峰會中採取什麼立場的時間。
G20峰會露玄機
二十國集團倫敦高峰會談，在倫敦時間今年4月1日、2日舉行，討論進一步應對全球金融海嘯。以胡溫為首的北京領導層主張建立和完善國際金融體系的有效監管機制，穩定全球金融市場；力促改革布列頓森林體系機構國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，平衡各方利益，尤其是新興經濟體和發展中國家的參與權、決策權等；強調並推動區域性的雙邊貨幣結算體系（根據清邁倡議達成十七宗雙邊互換協議），着力推動國際儲備貨幣的改革。
此外，峰會內各首腦同意容許IMF出售四百零三噸黃金，以籌集資金協助全球最貧窮的國家。這項宣布令金價受壓，跌穿每盎斯900美元後偏軟。IMF早在2007年年初已有出售黃金的計劃，目的是分散收入來源，同時鞏固財政根基。然而，有關計劃必須得到成員國85%票數支持才可落實，持有17%投票權的美國變相擁有否決權。不過，從G20的聯合公報的內容看，售金計劃在今年內獲得通過的機會甚高，正好為中國增持黃金提供難得的機會。
IMF目前持有超過三千二百一十七噸黃金，是繼美國及德國之後全球第三大黃金大戶。組織擁有的黃金大部分來自成員國，因為按規定，成員國向IMF進貢的「份額」（quota），25%須以黃金支付，這些黃金不能在市場出售。不過，IMF在1990及2000年間（當時盎斯金價處於255至270美元水平）透過場外交易購入四百零三噸黃金，G20提出的售金計劃，指的正是這批黃金。
有利人民幣競爭力
中國坐擁2萬億美元外滙儲備，截至2003年官方公布只有六百噸，黃金比重不足1%，期間北京官員曾表示，有興趣買入更多黃金、原油及其他戰略商品。到上周4月24日，外匯管理局局長胡曉煉對外公布，透過國內雜金提純以及國內市場交易等方式，中國最新的黃金儲備量已達一千零五十四噸，使中國一躍成為全球第五大黃金儲備國。
中國黃金協會副會長侯惠民建議，中國黃金儲備應增加至五千噸，考慮到中國在國際上的新地位，以及金融危機的問題，中國應續加大黃金儲備。
此外，據中國人民銀行研究局研究員鄒平座表示，中國增購黃金背後另一重要原因，是黃金儲備增加將對人民幣在國際上的競爭力非常有好處，此舉能取得更多投資者對人民幣的信任。
中國財金團隊對美元的保值能力存有極大疑問已是不爭事實，每每也提到黃金作為超主權儲備貨幣後盾的重要性，胡溫的構想正好為二十一世紀黃金大牛市點睛。中國增加黃金儲備的訊息，創造了環球市場對黃金大牛市的無限憧憬！
溫家寶總理對中國擁有的美國國債感到擔憂，他今年3月17日說：「我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說老實話，我確實有些擔心。」這時正好是中國外長在華盛頓與美方磋商兩國應該在二十集團峰會中採取什麼立場的時間。
G20峰會露玄機
二十國集團倫敦高峰會談，在倫敦時間今年4月1日、2日舉行，討論進一步應對全球金融海嘯。以胡溫為首的北京領導層主張建立和完善國際金融體系的有效監管機制，穩定全球金融市場；力促改革布列頓森林體系機構國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，平衡各方利益，尤其是新興經濟體和發展中國家的參與權、決策權等；強調並推動區域性的雙邊貨幣結算體系（根據清邁倡議達成十七宗雙邊互換協議），着力推動國際儲備貨幣的改革。
此外，峰會內各首腦同意容許IMF出售四百零三噸黃金，以籌集資金協助全球最貧窮的國家。這項宣布令金價受壓，跌穿每盎斯900美元後偏軟。IMF早在2007年年初已有出售黃金的計劃，目的是分散收入來源，同時鞏固財政根基。然而，有關計劃必須得到成員國85%票數支持才可落實，持有17%投票權的美國變相擁有否決權。不過，從G20的聯合公報的內容看，售金計劃在今年內獲得通過的機會甚高，正好為中國增持黃金提供難得的機會。
IMF目前持有超過三千二百一十七噸黃金，是繼美國及德國之後全球第三大黃金大戶。組織擁有的黃金大部分來自成員國，因為按規定，成員國向IMF進貢的「份額」（quota），25%須以黃金支付，這些黃金不能在市場出售。不過，IMF在1990及2000年間（當時盎斯金價處於255至270美元水平）透過場外交易購入四百零三噸黃金，G20提出的售金計劃，指的正是這批黃金。
有利人民幣競爭力
中國坐擁2萬億美元外滙儲備，截至2003年官方公布只有六百噸，黃金比重不足1%，期間北京官員曾表示，有興趣買入更多黃金、原油及其他戰略商品。到上周4月24日，外匯管理局局長胡曉煉對外公布，透過國內雜金提純以及國內市場交易等方式，中國最新的黃金儲備量已達一千零五十四噸，使中國一躍成為全球第五大黃金儲備國。
中國黃金協會副會長侯惠民建議，中國黃金儲備應增加至五千噸，考慮到中國在國際上的新地位，以及金融危機的問題，中國應續加大黃金儲備。
此外，據中國人民銀行研究局研究員鄒平座表示，中國增購黃金背後另一重要原因，是黃金儲備增加將對人民幣在國際上的競爭力非常有好處，此舉能取得更多投資者對人民幣的信任。
中國財金團隊對美元的保值能力存有極大疑問已是不爭事實，每每也提到黃金作為超主權儲備貨幣後盾的重要性，胡溫的構想正好為二十一世紀黃金大牛市點睛。中國增加黃金儲備的訊息，創造了環球市場對黃金大牛市的無限憧憬！
2009年4月20日星期一
Carry Trade捲土重來
貝南奇認為美國借貸市場崩潰對樓價及個人財富影響係長期性嘅，政府將利率降至0.25厘及計劃購入1.25萬億美元按揭係有紓緩作用，但無法改變大方向。美國去年第四季不履行按揭率上升7.88%，係1972年來最高。去年樓價回落8.2％，加上股市回落令美國人財富減少11.2萬億美元。各位唔好期望牛市會喺2009年，甚至2010年上半年出現牛市（即美股50天移動平均線高於200天線機會唔高），但唔代表冇錢搵，例如去年11月同12月嘅反彈及今年3月同4月嘅急速反彈。由去年10月開始之後嘅十八至二十四個月，股票市場內充滿Double Your money嘅機會。各位可在每次上落市中賺取100％或以上利潤。
呢次反彈市中，金融股升幅十分了不起，例如美國銀行、富國銀行、UBS、滙控（005）等由3月9日至今平均升幅達120%（滙控升幅仍大大落後其他銀行股）。金錢遊戲嘅規則進入「Picking the right stocks and knowing when to sell」期。Trading已取代投資，成為主流。
G20國峰會之後，各國相繼出台新一輪經濟刺激方案，其中又以日本及中國最受矚目。日本嘅方案推出後，日經平均指數卻回落；反之，中國人民幣國際化已邁出重要一步，與中國貿易今後可以人民幣結算。依家中國已同亞洲、歐洲、南美、東南亞等國家簽署咗6500億人民幣互換協定，中國向呢D國家輸出人民幣，作為日後支付畀中國貿易之用。
家吓中國已係全球第一大外滙儲備國、第二大出口國、第三大經濟實體。人民幣國際化分「三步走」：一、實現人民幣作為國際計價結算、各國外滙儲備及在外滙市場交易。二、令中國外滙儲備增長放緩，未來中國出口以美元計價減少，以人民幣結算上升，令人民幣喺世界範圍內流通。三、境外人民幣債權、債務問題，除人民幣在境外流通量增加外，亦形成人民幣境外借貸市場。美國《政治周報》網站認為，一場世界經濟大戰已經開始，對手係中、美兩國，目標係爭奪世界經濟嘅主導權。
依家美國仍係世界最大經濟實體，喺金融海嘯後實力受嚴重削弱，霸主地位已岌岌可危；反之，中國則趁機鞏固自己正在崛起嘅經濟實體地位，成為金融海嘯中最大贏家。最近中國就手上1萬億美元美國國債係咪安全提出質疑，已動搖咗美元地位，美國總統奧巴馬立即出面捍衞美元滙價……誰主導、誰被動？已十分清晰。
近期投資界恢復Carry Trade，令巴西、匈牙利、印尼、南非、紐元及澳元由3月20日至4月10日呢段期間兌日圓上升8％或以上，為1999年以來最大升幅。高盛證券、Insight Investment Management、Fischer Francis Trees & Watts等大行，恢復向客戶分析Carry Trade，令資金回流新興市場及商品市場。借日圓、借美元（同業拆息只有1.13厘）買巴西雷亞爾（有10.51厘息）如滙價不變，實賺9.38厘。過去三十年（1980年至今）Carry Trade每年平均回報達21％，只係喺2008年下半年至今Carry Trade投資者才損失慘重，2009年3月份起Carry Trade又漸漸恢復吸引力。
美股VIX自去年11月開始一直回落，在今年首季形成下降三角形，即短期展望美股仍有上升力量。4月份FASB決定美國金融股資產負債表可Mark to Model，令銀行股响4月份大升。G20峰會後股市進一步上升，但2007至08年美股共失去11萬億美元市值（超過50%市值），奧巴馬上台後再回落20%，上述客觀形勢好容易孕育熊市反彈。
2008年3月17日金價見1023.5美元後出現七個月調整，跌幅32%，最低為2008年10月24日嘅682.41美元，主要拋售來自對沖基金，佢地擔心嚴重經濟衰退可能引發通縮……。2008年10月後因投資者對全球金融系統失去信心，喺flight to quality 驅使下，金價响今年2月20日再見1006.29美元，短短四個月升幅達47%。隨住各國政府刺激經濟計劃出台，投資者信心重建，黃金一度跌140美元（或14%）。技術上睇，金價250天線（856美元）有支持，如能守穩，後市金價可再次睇好。Jeff Clark建議每次金價喺870美元以下、823美元之上都係吸納水平。喺現今客觀環境，小量持有實金有一定需要。金融危機2007年11月開始，2008年10月達最高潮；其後各國政府出手努力挽救（或修補）金融海嘯造成嘅災害，包括利用財政政策及金融政策對抗環球衰退，形成各國政府負債佔當地GDP比率大升。短期而言似乎已成功阻止通縮惡化，但無法令經濟恢復高增長。因為2007至08年全球投資者失去大量財富；個別投資者响呢場金融海嘯中虧損約40%財富，而令銀行失去20%借貸能力（因美國樓價回落30%）。因此估計呢次衰退期唔會短，各位唔好忘記道指或恒指由1997年至今過去十多年回報率係「零」（或負增長）；反之過去十年金價升幅卻不俗。龜兔競走，最後贏家係龜唔係兔！
呢次反彈市中，金融股升幅十分了不起，例如美國銀行、富國銀行、UBS、滙控（005）等由3月9日至今平均升幅達120%（滙控升幅仍大大落後其他銀行股）。金錢遊戲嘅規則進入「Picking the right stocks and knowing when to sell」期。Trading已取代投資，成為主流。
G20國峰會之後，各國相繼出台新一輪經濟刺激方案，其中又以日本及中國最受矚目。日本嘅方案推出後，日經平均指數卻回落；反之，中國人民幣國際化已邁出重要一步，與中國貿易今後可以人民幣結算。依家中國已同亞洲、歐洲、南美、東南亞等國家簽署咗6500億人民幣互換協定，中國向呢D國家輸出人民幣，作為日後支付畀中國貿易之用。
家吓中國已係全球第一大外滙儲備國、第二大出口國、第三大經濟實體。人民幣國際化分「三步走」：一、實現人民幣作為國際計價結算、各國外滙儲備及在外滙市場交易。二、令中國外滙儲備增長放緩，未來中國出口以美元計價減少，以人民幣結算上升，令人民幣喺世界範圍內流通。三、境外人民幣債權、債務問題，除人民幣在境外流通量增加外，亦形成人民幣境外借貸市場。美國《政治周報》網站認為，一場世界經濟大戰已經開始，對手係中、美兩國，目標係爭奪世界經濟嘅主導權。
依家美國仍係世界最大經濟實體，喺金融海嘯後實力受嚴重削弱，霸主地位已岌岌可危；反之，中國則趁機鞏固自己正在崛起嘅經濟實體地位，成為金融海嘯中最大贏家。最近中國就手上1萬億美元美國國債係咪安全提出質疑，已動搖咗美元地位，美國總統奧巴馬立即出面捍衞美元滙價……誰主導、誰被動？已十分清晰。
近期投資界恢復Carry Trade，令巴西、匈牙利、印尼、南非、紐元及澳元由3月20日至4月10日呢段期間兌日圓上升8％或以上，為1999年以來最大升幅。高盛證券、Insight Investment Management、Fischer Francis Trees & Watts等大行，恢復向客戶分析Carry Trade，令資金回流新興市場及商品市場。借日圓、借美元（同業拆息只有1.13厘）買巴西雷亞爾（有10.51厘息）如滙價不變，實賺9.38厘。過去三十年（1980年至今）Carry Trade每年平均回報達21％，只係喺2008年下半年至今Carry Trade投資者才損失慘重，2009年3月份起Carry Trade又漸漸恢復吸引力。
美股VIX自去年11月開始一直回落，在今年首季形成下降三角形，即短期展望美股仍有上升力量。4月份FASB決定美國金融股資產負債表可Mark to Model，令銀行股响4月份大升。G20峰會後股市進一步上升，但2007至08年美股共失去11萬億美元市值（超過50%市值），奧巴馬上台後再回落20%，上述客觀形勢好容易孕育熊市反彈。
2008年3月17日金價見1023.5美元後出現七個月調整，跌幅32%，最低為2008年10月24日嘅682.41美元，主要拋售來自對沖基金，佢地擔心嚴重經濟衰退可能引發通縮……。2008年10月後因投資者對全球金融系統失去信心，喺flight to quality 驅使下，金價响今年2月20日再見1006.29美元，短短四個月升幅達47%。隨住各國政府刺激經濟計劃出台，投資者信心重建，黃金一度跌140美元（或14%）。技術上睇，金價250天線（856美元）有支持，如能守穩，後市金價可再次睇好。Jeff Clark建議每次金價喺870美元以下、823美元之上都係吸納水平。喺現今客觀環境，小量持有實金有一定需要。金融危機2007年11月開始，2008年10月達最高潮；其後各國政府出手努力挽救（或修補）金融海嘯造成嘅災害，包括利用財政政策及金融政策對抗環球衰退，形成各國政府負債佔當地GDP比率大升。短期而言似乎已成功阻止通縮惡化，但無法令經濟恢復高增長。因為2007至08年全球投資者失去大量財富；個別投資者响呢場金融海嘯中虧損約40%財富，而令銀行失去20%借貸能力（因美國樓價回落30%）。因此估計呢次衰退期唔會短，各位唔好忘記道指或恒指由1997年至今過去十多年回報率係「零」（或負增長）；反之過去十年金價升幅卻不俗。龜兔競走，最後贏家係龜唔係兔！
2009年4月9日星期四
可換股債券攻守兼備
可換股債券是公司發行債券向投資者籌措長期資金的一種金融工具，公司會依發行時所訂定的發行條件，定期支付一定的利息予投資者，並附有可轉換為普通股的權利。當股市前景看好時，投資者便可依當初購買時所約定的轉換條件轉換成股票，以獲取更高報酬。相反，股市景氣欠佳時，則仍可享有債券的固定利息收入。倘若投資者看好今年環球的經濟前景，而又希望運用一種「穩打穩紮」的工具投資的話，不妨考慮可換股債券。
結合債權與股權的債券由於可換股債券提供投資人將債權轉換為股票的選擇權，故此，其票面利率往往較普通公司債為低，市面上甚至有零票面利率的可換股債券出現。過去數年股市欠佳，購買可換股債券實際上就如同買入普通公司債券，但由於其票面息遍低，故此成為被忽視的一群。然而，隨著環球經濟日漸向好，股市表現出色，可換股債券近期亦水漲船高。
從發行者的角度看，用可轉換債券融資的主要優勢在於可以減少利息費用，但如果債券被轉換，公司股東的股權將被稀釋。
例子:
碧桂園（２００７）計劃發行總值５億美元等值的人民幣可換股債券，年期為５年，初步兌換價介乎９﹒０５元至９﹒７１元，收益率介乎５﹒７５％至６﹒２５％。
碧桂園有權再額外發行１億美元可換股債，是次發債集資所得用於發展新的地產項目及償還
銀行貸款，美林為是次發債安排行。
假設你買了10萬元，你每年利息約有每年利息:5.75%至6.25%
到期你可以用每股9.05 至9.71兌換
假設每股9.05
即10 萬元/9.05 =11049股左右
或
拿回10萬元
結合債權與股權的債券由於可換股債券提供投資人將債權轉換為股票的選擇權，故此，其票面利率往往較普通公司債為低，市面上甚至有零票面利率的可換股債券出現。過去數年股市欠佳，購買可換股債券實際上就如同買入普通公司債券，但由於其票面息遍低，故此成為被忽視的一群。然而，隨著環球經濟日漸向好，股市表現出色，可換股債券近期亦水漲船高。
從發行者的角度看，用可轉換債券融資的主要優勢在於可以減少利息費用，但如果債券被轉換，公司股東的股權將被稀釋。
例子:
碧桂園（２００７）計劃發行總值５億美元等值的人民幣可換股債券，年期為５年，初步兌換價介乎９﹒０５元至９﹒７１元，收益率介乎５﹒７５％至６﹒２５％。
碧桂園有權再額外發行１億美元可換股債，是次發債集資所得用於發展新的地產項目及償還
銀行貸款，美林為是次發債安排行。
假設你買了10萬元，你每年利息約有每年利息:5.75%至6.25%
到期你可以用每股9.05 至9.71兌換
假設每股9.05
即10 萬元/9.05 =11049股左右
或
拿回10萬元
2009年3月23日星期一
再論港交所應該值多少？
如何解讀業績
股票價值是反映未來盈利的變化，所以解讀這份業績的着眼點是如何利用2008年的業績去推斷2009年港交所的表現。要做到這一點，我們只須看2008年第四季的盈利表現就已經足夠，但港交所的業績並沒有列出單獨第四季的盈利， 要知道第四季的數字，唯有拿出全年業績及第三季的業績單，把全年減去第一至第三季的數字。
首先作一點重溫，港交所的營運收入結構比較簡單，其收入主要來自交易費、結算費、聯交所上市費，以及其他投資與出售資訊收入。其中交易費收入大約佔總收入30%，此收入會隨着大市成交向上而增加；而其餘收入則較難預測。
港交所的派息政策是以每股盈利的90%作為股息，若然2009年是上述估計的4.44元，股息將是3.996元。如果你認為相比起銀行近乎零的利率，5%的股息收益是非常吸引的投資，這樣港交所值80元。
如果你認為2009年平均每天成交不會達至2008年第四季的527億元, 那麼港交所應該值多少？
三、交易及相關結算費以外的收入維持不變：
筆者曾假設2009年IPO市場仍然與2008年第三季一樣，即一淡死水。綜觀近月的表現，雖然偶有公司上市集資的消息，但數量和規模已大不如前。放眼未來數月，亦未見有任何起色。港交所在2009全年從上市費和投資及其他方面的收入，恐怕亦不會有什麼驚喜。
無論用400億或537億元平均每天成交金額或是5%股息率計，港交所的價值均是60元或以上，所以筆者認為，這是一個不錯的買入價。
股票價值是反映未來盈利的變化，所以解讀這份業績的着眼點是如何利用2008年的業績去推斷2009年港交所的表現。要做到這一點，我們只須看2008年第四季的盈利表現就已經足夠，但港交所的業績並沒有列出單獨第四季的盈利， 要知道第四季的數字，唯有拿出全年業績及第三季的業績單，把全年減去第一至第三季的數字。
首先作一點重溫，港交所的營運收入結構比較簡單，其收入主要來自交易費、結算費、聯交所上市費，以及其他投資與出售資訊收入。其中交易費收入大約佔總收入30%，此收入會隨着大市成交向上而增加；而其餘收入則較難預測。
2008年第四季平均每天成交約527億元，第四季交易費收入5.9億元，每股盈利1.11元。如果你認為2009年全年平均每天成交跟2008年第四季差不多是500多億元；加上其他經營情況如IPO市場沒有太大變化，大家可以簡單地把第四季的1.11元乘4就是2009年的全年盈利4.44元。因此，以十五倍P/E計，港交所值67元。
港交所的派息政策是以每股盈利的90%作為股息，若然2009年是上述估計的4.44元，股息將是3.996元。如果你認為相比起銀行近乎零的利率，5%的股息收益是非常吸引的投資，這樣港交所值80元。
如果你認為2009年平均每天成交不會達至2008年第四季的527億元, 那麼港交所應該值多少？
一、2009年港股每天平均成交400億元：
不出所料，港股平均每天成交金額約400億元，在2009年1月及2月港股平均每天成交金額分別476億和399億元，如無意外事件，相信成交量依然會在此水平浮沉。
不出所料，港股平均每天成交金額約400億元，在2009年1月及2月港股平均每天成交金額分別476億和399億元，如無意外事件，相信成交量依然會在此水平浮沉。
二、交易的收入與股市成交金額成正比：
若每天成交只得400億元，每季相關收入4.5億元，全年收入18億元。
若每天成交只得400億元，每季相關收入4.5億元，全年收入18億元。
三、交易及相關結算費以外的收入維持不變：
筆者曾假設2009年IPO市場仍然與2008年第三季一樣，即一淡死水。綜觀近月的表現，雖然偶有公司上市集資的消息，但數量和規模已大不如前。放眼未來數月，亦未見有任何起色。港交所在2009全年從上市費和投資及其他方面的收入，恐怕亦不會有什麼驚喜。
四、營運支出不變：
因為港交所大部分都是固定費用，每天成交金額增加或減少對營運費用不會有太大影響。以此推算，港交所2009年的每股盈利是3.96元，以十五倍P/E計，約值60元；以5%股息計，值71元（3.96 X 90%／5%）。
因為港交所大部分都是固定費用，每天成交金額增加或減少對營運費用不會有太大影響。以此推算，港交所2009年的每股盈利是3.96元，以十五倍P/E計，約值60元；以5%股息計，值71元（3.96 X 90%／5%）。
無論用400億或537億元平均每天成交金額或是5%股息率計，港交所的價值均是60元或以上，所以筆者認為，這是一個不錯的買入價。
不過，大家要切記，此計算結果是基於十五倍的P/E，如果大家所認為的合理P/E或預期2009年平均每天成交金額不同，港交所的價值將有天淵之別！
唔好誤信「牛市論」
睇淡者眾更勝87股災
貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金融機構嘅風險。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。
Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡沫爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道指雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。
原材料市場出現小陽春
原材料價格上升，成為呢次熊市二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。
長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。
日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！
千祈唔好誤信「牛市論」
3月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。
貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金融機構嘅風險。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。
Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡沫爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道指雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。
原材料市場出現小陽春
原材料價格上升，成為呢次熊市二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。
長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。
日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！
千祈唔好誤信「牛市論」
3月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。
2009年3月3日星期二
別讓炒賣控制你的靈魂！
有很多時候，你必須遵守「止蝕法則」（Cut Loss Rule）。舉例說，你做小型期油的買賣，上周三（2月25日）紐約時段，有數據指出期油需求量將增加。單看走勢，由上周一最低大約37.10美元上升至周三最高42.87美元。正常情況下，當槓桿投資部位有2%損耗，就會觸及止蝕。你要知道，有很多時，看錯方向，你反而會不斷加籌碼，不斷 Average down！這卻大錯特錯！
我見過很多做期貨槓桿買賣的新丁或老手，可以在一二個天交易日內輸掉40%交易資金！每次賺的時候，都只是少於2%的利潤，但當賠錢的時候，一二天便完成，即輸40%資金！
不止蝕反加碼致命
最常做錯的東西，除了做錯邊，不想止蝕外，同一日（Intraday）用盡孖展，也是很多時一個無紀律（Discipline）交易手的「致命傷」！
1月，是道指歷史性跌幅最「勁」的月份。同一時間，我認識一位從事家族資產投資的朋友，在此叫他「奇小子」，二十歲尾，專炒紐約期油，1月份400萬元市值的戶口，1月底升了40%到560萬元。他「心雄」地對我說，如每月有40%，「發達」之路便不遠！
長話短說，我上周五下午和他 Happy Hour「吹水」，「四球」去到560萬元，「奇小子」Feel Good；上周二（2月23日），在道指勁跌的情形下，整個交易日他不斷加碼，到收市前因Intraday買了很多張道指期貨，結果被 Knock out。上周三，他也不信「邪」，在期油有利好消息下，堅持在早段時間看錯市後，還不斷「沖淡」做Short，這是由40.50美元開始。破壞力有多大？由「四球」資金「開波」，升至560萬，直至上周四，他把所有期油的部位平倉，再加上周二道指的損失，最後310萬「埋單」，蝕了250萬！即1月升40%，2月跌足44%！
我問「奇小子」的心態究竟如何？用一個月時間，做了很多人最少要一年的回報成績，最後三天內「蝕凸」。「勁輸錢」的原因有好數個：一、逆勢而行，特別是槓桿買賣，已是走上輸家之路；二、止蝕法則，「奇小子」三天內蝕44%，「倒蝕」250萬，是因為他買得太多及沒有止蝕法則部位的結果！三、也是止蝕法則，是指每天那投資部位的資金，如跌了2%，必須理性地「收手」，特別是槓桿期指，Intraday 已做錯邊再「加碼」，原因何在？只要看看紐約期油過去五天的波幅就知道。
再談紐約期油，對很多人來說，實在太 Volatile！有人當它是寶，也有人因炒期油而累事，人不是神，任何操作方法，也有失誤的時候；但我可以同你講，能把 Equity Curve 復見增長的「強者」，除了有好的心理質素外，要永遠學識 Cut Loss 和 Move on！索羅斯（George Soros）在1969至1999年，三十一年平均每年增長34%，到退休前，確實可以把「一球」漲至87億美元；但古往今來就只有他一人，大部分人還是逃不過贏小蝕多這輪迴宿命！
我見過很多做期貨槓桿買賣的新丁或老手，可以在一二個天交易日內輸掉40%交易資金！每次賺的時候，都只是少於2%的利潤，但當賠錢的時候，一二天便完成，即輸40%資金！
不止蝕反加碼致命
最常做錯的東西，除了做錯邊，不想止蝕外，同一日（Intraday）用盡孖展，也是很多時一個無紀律（Discipline）交易手的「致命傷」！
1月，是道指歷史性跌幅最「勁」的月份。同一時間，我認識一位從事家族資產投資的朋友，在此叫他「奇小子」，二十歲尾，專炒紐約期油，1月份400萬元市值的戶口，1月底升了40%到560萬元。他「心雄」地對我說，如每月有40%，「發達」之路便不遠！
長話短說，我上周五下午和他 Happy Hour「吹水」，「四球」去到560萬元，「奇小子」Feel Good；上周二（2月23日），在道指勁跌的情形下，整個交易日他不斷加碼，到收市前因Intraday買了很多張道指期貨，結果被 Knock out。上周三，他也不信「邪」，在期油有利好消息下，堅持在早段時間看錯市後，還不斷「沖淡」做Short，這是由40.50美元開始。破壞力有多大？由「四球」資金「開波」，升至560萬，直至上周四，他把所有期油的部位平倉，再加上周二道指的損失，最後310萬「埋單」，蝕了250萬！即1月升40%，2月跌足44%！
我問「奇小子」的心態究竟如何？用一個月時間，做了很多人最少要一年的回報成績，最後三天內「蝕凸」。「勁輸錢」的原因有好數個：一、逆勢而行，特別是槓桿買賣，已是走上輸家之路；二、止蝕法則，「奇小子」三天內蝕44%，「倒蝕」250萬，是因為他買得太多及沒有止蝕法則部位的結果！三、也是止蝕法則，是指每天那投資部位的資金，如跌了2%，必須理性地「收手」，特別是槓桿期指，Intraday 已做錯邊再「加碼」，原因何在？只要看看紐約期油過去五天的波幅就知道。
再談紐約期油，對很多人來說，實在太 Volatile！有人當它是寶，也有人因炒期油而累事，人不是神，任何操作方法，也有失誤的時候；但我可以同你講，能把 Equity Curve 復見增長的「強者」，除了有好的心理質素外，要永遠學識 Cut Loss 和 Move on！索羅斯（George Soros）在1969至1999年，三十一年平均每年增長34%，到退休前，確實可以把「一球」漲至87億美元；但古往今來就只有他一人，大部分人還是逃不過贏小蝕多這輪迴宿命！
美股熊市或再延續二年
彭博社報道，在二○一一年底前，期權投資者為對沖美股損失所支付的成本較過去十年的平均高出一倍，意味他們認為，已令美股市值減少了逾十萬億美元的熊市可能再延續兩年。
彭博資料顯示，在芝加哥期權交易所，對沖未來兩年標準普爾五百指數下跌的期權合約成本為一萬五千一百六十美元，較二○○七年的六千八百七十五美元高約一倍，意味交易員預期標普五百未來兩年的波幅會較二○○○年至今高出一倍。
從標普五百未來兩年的隱含波幅指數看來，期權交易員認為對沖成本降低的機會不大。根據彭博社和IVolatility的資料，隱含波幅指數去年十一月升上四十三點五八的新高後，一直維持在三十以上，一個該指數從未超越的水平。
期權合約價格上升，另一原因是現在較少投資銀行和對沖基金出售此類合約
2009年3月2日星期一
黃金兌黑金的啟示
金價出現雙頭走勢
過去一盎斯黃金可換十四桶原油，依家一盎斯黃金可換二十四桶原油，較歷史水平高出70％。
上周一盎斯黃金可交換二十五桶原油（最高峰曾出現一盎斯黃金可交換二十七桶原油），如果唔係金價太貴就係油價太便宜，自2月23日起金價再次從1000美元以上回落，同時油價由37美元回升。
由1970年至今，金價每次高出二十五桶原油以上，金價便回落，呢次會否例外？
過去一盎斯黃金可換三十一盎斯白銀，依家係七十三盎斯白銀。以白銀計，金價較歷史水平高出134％。
根據Hulbert Financial Digest統計，過去二十五年平均只有32.6％投資通訊推介金礦股，最近卻多達60.9％。
過去75％黃金需求來自珠寶業。自從金價高出750美元一盎斯後，來自珠寶業需求急跌33％。支持金價上升力量來自投資需求（或投機者）。
彭博通訊調查二十四名分析員中，有十六位對金價前景睇好。依家睇好人數已太多，恐怕上升日子唔會太耐。
唔少人視黃金為避難所。假設另一次蕭條喺2010年出現，恐怕金價亦難逃一跌！上周一《華爾街日報》用〈In Gold We Trust〉作為頭條，但金價卻出現雙頭走勢，後市令人擔心。自2007年起，中國已成為全球最大產金國，年產金二百七十點四九噸。去年上海黃金市場交易量較2007年上升174％，達8683.9億元人民幣。ETF共持有九百八十五噸、市值300億美元以上嘅黃金，即資金仍源源不絕流入黃金市場。但TIPS只有1厘息，即市場估計未來十年美國通脹率平均每年只有1％。
黃金唔易炒，十個炒金、九個輸錢，因黃金被視為「狂躁性資產」，往往走向極端。如非極端便宜例如2001年，便是極端昂貴例如1980年1月。美國1月份CPI出現1955年以來第一次下跌0.1％，即美國已面對通縮威脅。家吓環境並唔似三十年代，當年只能投資黃金保值，今天可投資項目卻多得很，令金價只呈現上落市。
過去一盎斯黃金可換十四桶原油，依家一盎斯黃金可換二十四桶原油，較歷史水平高出70％。
上周一盎斯黃金可交換二十五桶原油（最高峰曾出現一盎斯黃金可交換二十七桶原油），如果唔係金價太貴就係油價太便宜，自2月23日起金價再次從1000美元以上回落，同時油價由37美元回升。
由1970年至今，金價每次高出二十五桶原油以上，金價便回落，呢次會否例外？
過去一盎斯黃金可換三十一盎斯白銀，依家係七十三盎斯白銀。以白銀計，金價較歷史水平高出134％。
根據Hulbert Financial Digest統計，過去二十五年平均只有32.6％投資通訊推介金礦股，最近卻多達60.9％。
過去75％黃金需求來自珠寶業。自從金價高出750美元一盎斯後，來自珠寶業需求急跌33％。支持金價上升力量來自投資需求（或投機者）。
彭博通訊調查二十四名分析員中，有十六位對金價前景睇好。依家睇好人數已太多，恐怕上升日子唔會太耐。
唔少人視黃金為避難所。假設另一次蕭條喺2010年出現，恐怕金價亦難逃一跌！上周一《華爾街日報》用〈In Gold We Trust〉作為頭條，但金價卻出現雙頭走勢，後市令人擔心。自2007年起，中國已成為全球最大產金國，年產金二百七十點四九噸。去年上海黃金市場交易量較2007年上升174％，達8683.9億元人民幣。ETF共持有九百八十五噸、市值300億美元以上嘅黃金，即資金仍源源不絕流入黃金市場。但TIPS只有1厘息，即市場估計未來十年美國通脹率平均每年只有1％。
黃金唔易炒，十個炒金、九個輸錢，因黃金被視為「狂躁性資產」，往往走向極端。如非極端便宜例如2001年，便是極端昂貴例如1980年1月。美國1月份CPI出現1955年以來第一次下跌0.1％，即美國已面對通縮威脅。家吓環境並唔似三十年代，當年只能投資黃金保值，今天可投資項目卻多得很，令金價只呈現上落市。
2009年2月24日星期二
金價破千來自投資需求
恰逢黃金價格史上第二次再衝1000元（美元．下同）大關的前夕，世界黃金協會（WGC）發表了《2000年全年黃金需求趨勢報告》，該報告展示出一幅當前環球黃金投資需求異常強勁增長的畫面【表】，最近金價大漲顯然與之有莫大關係。
請看附表的「需求欄」，雖然去年金飾製品、工業和牙醫的需求比前年均告下降，但金塊、金幣和ETF類的投資需求分別增長43%和27%，零售投資需求更由負數變成頗大的正數。綜合之下，去年黃金總需求錄得4%增長。
相反，去年黃金總供應卻出現1%跌幅，儘管廢金回流因金價高昂而有所增加，但金礦生產報跌，官方銷售明顯減少，致使總供應不前。在此請讀者留意一點，去年金商對沖的贖回量呈現縮減，若成為今後趨勢的話，便意味供應量變成相對增多，勢將壓抑金價升勢。
歐美地區需求尤勁
附表未有列出的資料，有些是值得我們港人關注的，就是大中華地區的黃金需求在全球市場危機中反彈最為強勁，中國大陸去年黃金總需求達到三百九十五點六噸（增長六十八噸），金飾需求名列世界第二，零售投資需求位於第五。至於香港，去年金飾需求有3%增長，但零售投資需求下跌2%，本港業界似宜加油。
敝欄過去數月多次談到環球尤其歐美地區的黃金零售投資需求強勁，金塊、金幣供應短缺，世界黃金協會的報告佐證了這一點。去年零售投資淨需求最強勁的地區是歐洲（不包括前共產集團國家）約達一百七十五噸；次為越南約達九十八噸；第三為美國約達七十七噸；第四為中國約達七十二噸；第五為泰國約達四十八噸。光憑這項資料，也可大概明白金價為何反覆漲升，特別是由歐美地區帶頭推升，而亞洲地區亦不甘後人的原因了。
上周金價被推升到1007元，僅略低於今年3月的1033元歷史高峰，傳言美國的商業銀行國有化對本來熾熱的金市無疑起到火上加油的作用，也更突顯世人對現行金融體系信心動搖這個目前推升金價的關鍵原因。大小投資者的資金在加速湧入黃金市場，寧擁有實金或以ETF的形式持有黃金。截至上周四，八隻主要黃金ETF的持金量又增升至一千三百八十二點八六五噸新高，強化了敝欄說的第六大「央行」地位。其中單是SPDR〈GLD〉的持金量也急增到一千零二十八點九噸，直逼瑞士央行的黃金儲備量。
投機力量當然不甘後人，截至上周二其在COMEX的淨好倉合約增升至十六萬五千九百二十一張，佔未平倉合約總量的45.88%。未平倉合約總量的回增已升越自去年1月以來的下降軌跡，金價能續升很大程度靠此力量重投金市。
若經濟情況繼續惡化，投資和投機力量不斷加入，金價若干時間後升至2300元恐怕不是神話，這個價位是從金市長期走勢的對數圖量度出來的。中期而言，前高點1033元已非一個目標了，金價有可能升到1113元附近水平；即使在中短期，升幅目標也可放在1050至1075元的地帶。只是短期由於白宮否認將商業銀行國有化，金市可能略為調整，惟960至970元已成良好支持區，甚至在982元已有支持。
2009年2月23日星期一
道指兌黃金比率 （Dow-to-Gold Ratio）
由極度貪婪走向極度恐懼
道指兌黃金比率（Dow-to-Gold Ratio）亦可以看待成一個購買力的指標【圖二】。道指成分股仍是美國（甚至是全球）股票的龍頭，亦代表金融資產；而黃金卻是不能濫印的硬貨幣（金甲蟲稱之為Real Money）。有關比率可看作道指購買力的指標。
計算方法是以道指點數除以每盎斯金價。圖中所見，目前比率大約是8。比率在1999年見頂後一直回落至今，道指購買力已蒸發超過五分之四！
上述比率，其實是反映人性的兩個極端面，即是貪婪與恐懼（Greed & Fear），貪時人人要貨（股）唔要錢（金），驚時人人要錢（金）唔要貨（股），人之常情。這一巨大鐘擺，每數十年就會由一個極端走向另一個極端，即是由極度貪婪走向極度恐懼，再由極度恐懼返回極度貪婪。
過去一百年，美國經濟最恐怖的時期是三十年代大蕭條同七十年代滯脹，道指兌黃金比率均見2（或以下）。如果人人都認同今次是「百年一遇」的金融海嘯，比率再見2又有什麼出奇？不過，到時到底是道指10000點而金價見5,000美元，還是道指3000點而金價見1500美元，就要睇美國的救市成效矣。從表三看兩個比較極端的局面（scenario），兩個局面均假設2.0為道指兌黃金比率的未來最低點【表三】：
當然，大家想見的應該是道指10000點而金價見5,000美元，亦即美國成功刺激通脹。但世事往往事與願違。
如果曹Sir講中，金價長期上望2,000美元，而同時假設2.0為道指兌黃金比率的未來低點，咁……道指將見4000點（簡單地說，就是道指由現水平跌一半，而金價就再升一倍）！
另一重點是，無論在通縮或惡性通脹的長期性熊市（secular bear market），這項比率都是向下。以上兩個比較極端的局面，都可以毀掉一些沒有為保護財富作好部署的投資者！
道指兌黃金比率（Dow-to-Gold Ratio）亦可以看待成一個購買力的指標【圖二】。道指成分股仍是美國（甚至是全球）股票的龍頭，亦代表金融資產；而黃金卻是不能濫印的硬貨幣（金甲蟲稱之為Real Money）。有關比率可看作道指購買力的指標。
計算方法是以道指點數除以每盎斯金價。圖中所見，目前比率大約是8。比率在1999年見頂後一直回落至今，道指購買力已蒸發超過五分之四！
上述比率，其實是反映人性的兩個極端面，即是貪婪與恐懼（Greed & Fear），貪時人人要貨（股）唔要錢（金），驚時人人要錢（金）唔要貨（股），人之常情。這一巨大鐘擺，每數十年就會由一個極端走向另一個極端，即是由極度貪婪走向極度恐懼，再由極度恐懼返回極度貪婪。
過去一百年，美國經濟最恐怖的時期是三十年代大蕭條同七十年代滯脹，道指兌黃金比率均見2（或以下）。如果人人都認同今次是「百年一遇」的金融海嘯，比率再見2又有什麼出奇？不過，到時到底是道指10000點而金價見5,000美元，還是道指3000點而金價見1500美元，就要睇美國的救市成效矣。從表三看兩個比較極端的局面（scenario），兩個局面均假設2.0為道指兌黃金比率的未來最低點【表三】：
當然，大家想見的應該是道指10000點而金價見5,000美元，亦即美國成功刺激通脹。但世事往往事與願違。
如果曹Sir講中，金價長期上望2,000美元，而同時假設2.0為道指兌黃金比率的未來低點，咁……道指將見4000點（簡單地說，就是道指由現水平跌一半，而金價就再升一倍）！
另一重點是，無論在通縮或惡性通脹的長期性熊市（secular bear market），這項比率都是向下。以上兩個比較極端的局面，都可以毀掉一些沒有為保護財富作好部署的投資者！
2009年2月18日星期三
東亞清CDO「毒瘤」 盈利勢將再增長
東亞（023）公布全年業績，純利大跌99.7%，至3900萬元，每股盈利0.02元，業績屬市場預期下限（證券商預期倒退85%至99%）；股本回報率急降至0.12%（上半年為5.4%）；末期息0.02元，兼十送一紅股。不過，由於東亞已全數出售債務抵押證券（CDO），未來盈利毋須再受此「毒瘤」拖累，相信今年盈利有望恢復增長，或可回升至2005至06年水平。
內地業務放緩
截至去年12月底止，東亞資本充足率13.8%，較去年年底上升1.2個百分點，相信可釋除市場對其集資的憂慮；東亞主席李國寶昨天在記者會上表明︰「目前沒有集資的需要。」此外，淨利息收入與上半年接近，按年計則增長13.7%，至67.93億元，主因是內地業務表現出色；而非利息收入減少31.73億元或111%，主因是CDO投資虧損，以及交易溢利淨額下跌。
過去被視為增長「引擎」的內地業務，去年純利約11億至12億元，增長動力已較過去數年明顯放緩，其中下半年貸款增長更按半年計倒退2%（全年升逾20%）。野村分析員指出，東亞在內地增長已接近見頂，理由是中央實行寬鬆貨幣政策，鼓勵本土銀行積極放貸，反而不利東亞這類外資銀行爭取機會，估計東亞未來數年貸款增長介乎15%至20%。
不過，東亞一次過清除「毒瘤」，全數出售手頭CDO，或把其價值撇銷至零，CDO一次性撇銷約35億元；換言之，未來毋須再承擔CDO市場下跌的風險；而擠提事件對存款基礎影響短暫，截至去年年底存款總額較擠提前更高，客戶存款較上半年上升6.8%，至3292億元，相信金管局實施百分百存保制後，引發存戶資金回流。
國浩增持惹收購疑雲
較令人關注的是，國浩集團（053）最近在市場密密增持東亞（李國寶表示，雙方從未就增持一事接觸），令持股量升至5%以上水平，根據國浩去年年報顯示，手頭淨現金高達195億元；反觀東亞最新市值僅266億元，由於東亞在本港市佔率近9%，在中國則擁有六十九家分行及支行；加上已完全出售CDO，有機會成為潛在收購對象。
根據資料顯示，李國寶家族持有東亞25%股權（里昂估計）、西班牙銀行Critera持股9%、中銀香港（2388）持股5%、國浩持股5%及公眾持股56%。要留意的是國浩自從2001年出售道亨銀行後，目前主力在亞洲從事房地產及投資、倫敦酒店及馬來西亞金融業務；在2007年10月透過豐隆銀行收購成都商業銀行20%股權，反映國浩對內地銀行發展具濃厚興趣，管理層曾表明會趁金融海嘯，留意收購機會。
參考本港2001至2008年銀行併購資料，一共發生十宗與金融機構相關的收購，作價市賬率介乎一點零五倍至三點三三倍，最便宜當然是工銀亞洲（349）在2003年8月收購華比富通；而最昂貴的一役，正是國浩在2001年4月出售道亨銀行，若綜合以上十宗併購計算，平均市賬率為一點九倍，而目前東亞市賬率僅零點八三倍，與1998年亞洲金融風暴低潮時接近，當時最低市賬率為零點七三倍。
就估值而言，綜合證券商預測，預計東亞今年每股盈利1.36至1.5元，接近2005至06年水平，預測市盈率介乎十點六至十一點七倍，相信現價已反映所有利淡因素。至於股息率方面，以去年全年股息0.25元計算，股息率僅1.5厘，但今年是東亞成立九十周年；加上盈利回復增長，或有條件派發特別股息，假設今年盈利與2005年相若，以當年每股派息1.26元推算，預測股息率7.8厘。
內地業務放緩
截至去年12月底止，東亞資本充足率13.8%，較去年年底上升1.2個百分點，相信可釋除市場對其集資的憂慮；東亞主席李國寶昨天在記者會上表明︰「目前沒有集資的需要。」此外，淨利息收入與上半年接近，按年計則增長13.7%，至67.93億元，主因是內地業務表現出色；而非利息收入減少31.73億元或111%，主因是CDO投資虧損，以及交易溢利淨額下跌。
過去被視為增長「引擎」的內地業務，去年純利約11億至12億元，增長動力已較過去數年明顯放緩，其中下半年貸款增長更按半年計倒退2%（全年升逾20%）。野村分析員指出，東亞在內地增長已接近見頂，理由是中央實行寬鬆貨幣政策，鼓勵本土銀行積極放貸，反而不利東亞這類外資銀行爭取機會，估計東亞未來數年貸款增長介乎15%至20%。
不過，東亞一次過清除「毒瘤」，全數出售手頭CDO，或把其價值撇銷至零，CDO一次性撇銷約35億元；換言之，未來毋須再承擔CDO市場下跌的風險；而擠提事件對存款基礎影響短暫，截至去年年底存款總額較擠提前更高，客戶存款較上半年上升6.8%，至3292億元，相信金管局實施百分百存保制後，引發存戶資金回流。
國浩增持惹收購疑雲
較令人關注的是，國浩集團（053）最近在市場密密增持東亞（李國寶表示，雙方從未就增持一事接觸），令持股量升至5%以上水平，根據國浩去年年報顯示，手頭淨現金高達195億元；反觀東亞最新市值僅266億元，由於東亞在本港市佔率近9%，在中國則擁有六十九家分行及支行；加上已完全出售CDO，有機會成為潛在收購對象。
根據資料顯示，李國寶家族持有東亞25%股權（里昂估計）、西班牙銀行Critera持股9%、中銀香港（2388）持股5%、國浩持股5%及公眾持股56%。要留意的是國浩自從2001年出售道亨銀行後，目前主力在亞洲從事房地產及投資、倫敦酒店及馬來西亞金融業務；在2007年10月透過豐隆銀行收購成都商業銀行20%股權，反映國浩對內地銀行發展具濃厚興趣，管理層曾表明會趁金融海嘯，留意收購機會。
參考本港2001至2008年銀行併購資料，一共發生十宗與金融機構相關的收購，作價市賬率介乎一點零五倍至三點三三倍，最便宜當然是工銀亞洲（349）在2003年8月收購華比富通；而最昂貴的一役，正是國浩在2001年4月出售道亨銀行，若綜合以上十宗併購計算，平均市賬率為一點九倍，而目前東亞市賬率僅零點八三倍，與1998年亞洲金融風暴低潮時接近，當時最低市賬率為零點七三倍。
就估值而言，綜合證券商預測，預計東亞今年每股盈利1.36至1.5元，接近2005至06年水平，預測市盈率介乎十點六至十一點七倍，相信現價已反映所有利淡因素。至於股息率方面，以去年全年股息0.25元計算，股息率僅1.5厘，但今年是東亞成立九十周年；加上盈利回復增長，或有條件派發特別股息，假設今年盈利與2005年相若，以當年每股派息1.26元推算，預測股息率7.8厘。
2009年2月17日星期二
經濟疲弱無阻日圓強勢
試想像這樣一個國家：經濟活動嚴重收縮，速度比其他國家快一倍；首相的支持度跌至新低，十個市民中少於一個認同他的表現；財相上周末出席在羅馬舉行的七國集團（G7）會議時語無倫次，洋相盡出。閣下會買入這個國家的貨幣嗎？
當然！若果那是日本的話。
截至去年12月的一季，日本經濟收縮3.3%；按年率計算，收縮幅度更接近13%。在國內，失業問題持續惡化大大打擊消費需求；在海外，環球經濟放緩亦令日本出口一落千丈。
資金回流支持日圓強勢
與此同時，外國投資者正減持日本股票。摩根大通把日本的直接投資淨流入減去日益萎縮的貿易盈餘，推算出該國去年淨流失了約1600億美元資金，是二十年來的最高水平。今年首五周，外國投資者亦淨沽出了總額達150億美元的股票。
縱使面對種種不利因素，日圓強勢卻銳不可當。自2007年底至今，日圓兌美元滙價已上升逾二成。日圓升勢強勁，很大程度是因為以日圓作為資本的利差交易拆倉，迫使投資者買入日圓平倉。另一方面，在如今環球信貸市場持續緊張的情況下，主要債權國的貨幣走強亦屬合情合理。
淨海外資產達1.7萬億美元
另一個促使圓滙居高不下的原因是，不少日本民眾及企業飽受經濟衰退煎熬，更傾向於把海外投資調動回國，以紓解燃眉之急。事實上，過去數月，日本沽出的外國債券金額比買入多。據估計，日本私營界別坐擁的淨海外資產高達1.7萬億美元，這意味着日本未來仍有很大的套現空間。
下月將踏入本財政年度的尾聲，傳統上，日本投資者及企業將把握這個最後時機，為投資平倉，或把資金調回國。日本政府最近向國內企業推出稅務寬免措施，令調動海外資產回國的成本大減，預料將令明年回流日本的資金進一步攀升。
由此可見，日圓強勢預料還會持續一段長時間。投資者如今大可繼續追捧日圓，但日本企業股票就不宜沾手了。
當然！若果那是日本的話。
截至去年12月的一季，日本經濟收縮3.3%；按年率計算，收縮幅度更接近13%。在國內，失業問題持續惡化大大打擊消費需求；在海外，環球經濟放緩亦令日本出口一落千丈。
資金回流支持日圓強勢
與此同時，外國投資者正減持日本股票。摩根大通把日本的直接投資淨流入減去日益萎縮的貿易盈餘，推算出該國去年淨流失了約1600億美元資金，是二十年來的最高水平。今年首五周，外國投資者亦淨沽出了總額達150億美元的股票。
縱使面對種種不利因素，日圓強勢卻銳不可當。自2007年底至今，日圓兌美元滙價已上升逾二成。日圓升勢強勁，很大程度是因為以日圓作為資本的利差交易拆倉，迫使投資者買入日圓平倉。另一方面，在如今環球信貸市場持續緊張的情況下，主要債權國的貨幣走強亦屬合情合理。
淨海外資產達1.7萬億美元
另一個促使圓滙居高不下的原因是，不少日本民眾及企業飽受經濟衰退煎熬，更傾向於把海外投資調動回國，以紓解燃眉之急。事實上，過去數月，日本沽出的外國債券金額比買入多。據估計，日本私營界別坐擁的淨海外資產高達1.7萬億美元，這意味着日本未來仍有很大的套現空間。
下月將踏入本財政年度的尾聲，傳統上，日本投資者及企業將把握這個最後時機，為投資平倉，或把資金調回國。日本政府最近向國內企業推出稅務寬免措施，令調動海外資產回國的成本大減，預料將令明年回流日本的資金進一步攀升。
由此可見，日圓強勢預料還會持續一段長時間。投資者如今大可繼續追捧日圓，但日本企業股票就不宜沾手了。
石油進入賤物鬥窮人時代
上周美國總統奧巴馬改口指經濟復甦可能在明年出現（符合今年1月5日我老曹嘅分析──復甦唔可能喺2009年下半年出現）。雖然美國國會以六十一票對三十七票通過8380億美元嘅振興經濟方案，但上周二美國財長蓋特納開始公布新經濟方案時，道指又再大跌。過去日子裏，我老曹一直提醒讀者避開銀行股同地產股，只用小量資金（例如全部投資資金30％）專敲二線股，以保持高度警覺性，以便响大市一旦轉勢時做春江鴨。2009年股市大方向嘅睇法不變（仍係熊市二期）。雖然經濟仍在惡化中，但股市因嚴重超賣而跌唔落去；恒指高位信貸危機仍在惡化而非改善。今年1月7日恒指高位已被證實係今年高位，至於1月21日恒指低點12439點係咪支持位？好快就清楚。250天移動平均線呈現大市嘅方向，至今仍係向下。依家玩嘅遊戲係找尋熊市二期內嘅大反彈，因此如非資深及有獨立思考嘅投資者，都係以唔沾手股票為佳。响通縮期最後贏家係現金持有者！
去年第四季美國GDP下降3.8％（第三季降1.3％），係1980年以來最差；政府開支喺第四季較第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情況其實更差。美國61％消費者表示未來九十天將減少消費；只有12％會增加消費（仍較去年11月升2％）；只有8％相信經濟會响下半年好轉，44％消費者話今年2月份收入應較去年同期減少。減薪裁員响美國已相當普遍。
沃爾瑪今年2月首兩星期營業額只較去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麥當勞今年1月份營業額升7.1％（美國地區升5.4％）。1月13日至今，美國標準樓按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年內聯儲局已購入920億美元樓按債券，去阻止樓按利率上升）。利率上升嘅理由係因為政府將面對2萬億美元短缺，聯儲局喺今年內必須發行新債2萬億美元，上述因素正將政府長債息率推高。其次係大量ARMs（即可調整利率樓按）响今年大量到期，令供樓者負擔進一步加重。
石油業嘅Supply Destruction已開始。例如加拿大油砂嘅生產成本係90美元一桶、深海石油生產成本60美元一桶，今天油價水平引發由加拿大到中東油公司停產（OPEC已減產四百二十萬桶一天，並計劃再減產四百萬桶一天，仍無法阻止油價下跌）。40美元以下一桶油價正正產生「供應破壞」──因油價太低，部分產油公司被迫增產去維持利潤，令高生產成本嘅油公司須減產或停產，部分甚至倒閉，直到供求重新平衡為止。分析家指出，上述情況在2010年前無法扭轉，即石油進入「賤物鬥窮人」時代，起碼維持到2010年。
至於糖價則睇升，全球最大生產商Cargill Ltd.估計今年將短缺四百五十五萬公噸，明年進一步惡化。2008／09年全球產量一億五千六百三十萬噸（上年度一億六千零九十萬噸）。第二大產糖國印度產量只有一千九百萬噸（前估計二千三百九十萬噸），令5月期糖見386.4美元一噸，即今年內上升21％；喺紐約成13.23美仙一磅。估計今年全球用糖一億六千二百一十萬噸，由於供應不足，「製甜」嘅工業股係咪值得看好?!
去年第四季美國GDP下降3.8％（第三季降1.3％），係1980年以來最差；政府開支喺第四季較第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情況其實更差。美國61％消費者表示未來九十天將減少消費；只有12％會增加消費（仍較去年11月升2％）；只有8％相信經濟會响下半年好轉，44％消費者話今年2月份收入應較去年同期減少。減薪裁員响美國已相當普遍。
沃爾瑪今年2月首兩星期營業額只較去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麥當勞今年1月份營業額升7.1％（美國地區升5.4％）。1月13日至今，美國標準樓按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年內聯儲局已購入920億美元樓按債券，去阻止樓按利率上升）。利率上升嘅理由係因為政府將面對2萬億美元短缺，聯儲局喺今年內必須發行新債2萬億美元，上述因素正將政府長債息率推高。其次係大量ARMs（即可調整利率樓按）响今年大量到期，令供樓者負擔進一步加重。
石油業嘅Supply Destruction已開始。例如加拿大油砂嘅生產成本係90美元一桶、深海石油生產成本60美元一桶，今天油價水平引發由加拿大到中東油公司停產（OPEC已減產四百二十萬桶一天，並計劃再減產四百萬桶一天，仍無法阻止油價下跌）。40美元以下一桶油價正正產生「供應破壞」──因油價太低，部分產油公司被迫增產去維持利潤，令高生產成本嘅油公司須減產或停產，部分甚至倒閉，直到供求重新平衡為止。分析家指出，上述情況在2010年前無法扭轉，即石油進入「賤物鬥窮人」時代，起碼維持到2010年。
至於糖價則睇升，全球最大生產商Cargill Ltd.估計今年將短缺四百五十五萬公噸，明年進一步惡化。2008／09年全球產量一億五千六百三十萬噸（上年度一億六千零九十萬噸）。第二大產糖國印度產量只有一千九百萬噸（前估計二千三百九十萬噸），令5月期糖見386.4美元一噸，即今年內上升21％；喺紐約成13.23美仙一磅。估計今年全球用糖一億六千二百一十萬噸，由於供應不足，「製甜」嘅工業股係咪值得看好?!
2009年2月11日星期三
Bear Call Spread
過去二周我在《信報》已講到不同的補救策略（Repair Strategy），正股必須看漲才可發揮到功能。在香港，散戶借貨拋空極之困難，看跌的策略首選跌市風險有限的Bear Call Spread（熊市認購跨價買賣策略），也是先「收錢」（Net Credit）那類的衍生策略。
看淡的Bear Call Spread實質是利用鐵蝴蝶「右面」達成一個先「收錢」的動作，如正股不斷Whipsaw地徘徊或向下，這便對我極之有利。
近期全球交易所的股價也被看淡，如港交所（388）也下望至40元；當然，作為一個環球投資者，我會考慮利用Bear Call Spread，捕捉因「正股」下跌而造成的獲利機會。
賺取時間值損耗
以美國芝加哥期貨交易所（CME）作例，CME的股價，和港交所一樣，也是因成交萎縮而下跌。上周四（即2月5日），CME收178.05美元，2月份180及190的Call行使價分別是9.7美元及5美元，我沽（Sell）180行使價的Call，購入（Buy）190行使價的Call，形成了一個「收錢」的局面。每一對Bear Call Spread可收4.7（9.7 - 5.0）美元，如果做一百萬對，可收470萬美元；這個「看淡」策略的風險，最差情況是行使價差再減淨期權金收入，即每一對虧損5.3﹝（190 - 180）- 4.7﹞美元，總虧損530萬美元。
以上例子，我是以2月份到期的CME期權作為準則，如果CME股價不斷下跌，在3月份，我便會不斷Roll down，享受股價因下跌而帶給我的「樂趣」！心水清的讀者，可能也會發覺我利用期權時間值（Time Value）的損耗，來幫助我尋找獲利機會，真正的可以說，Time is on my side！
單邊買Call或Put是one side bet，是net debt，每次做這「動作」時，時間值像計時炸彈一樣，一步一驚心，not my cup of tea！
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