低息未益人

《日本經濟四大教訓》一書中，有一節專談日本溢價。由上世紀七十年代開始，日本銀行在市場上拆借，就要付出溢價，由25基點到50基點；但到了1997年後，這個溢價到達100基點或者1％，令日本銀行界無可奈何，還好日本政府安排大合併，殭屍銀行被併購後，不必再借款，日本溢價被除名。

但二十一世紀到2008年「九一五」的雷曼兄弟破產後，人人自危，在市場拆借一度消失。Libor是有價無市，而中小銀行或者有毒資產銀行，亦要開始付出溢價，這1％的溢價令到Libor只是幾家大銀行的參考資料，其他銀行借不到，所以美元Libor雖已跌到0.635％，實質利率卻是1.635％，當然比2008年初的3％仍是優惠的，但風險較大的中小企，是享受不到的。

低利率也是大企業的福利，標準劫貧濟富，目前中小企或者評分不高的大企業是借不到長錢的。

一家BBB評分企業，在2008年初發長債的平均利率是6％，雷曼兄弟破產後，利率便升至10％，到2009年5月仍要付出7％，所以Libor雖低，中小企仍痛苦得很。CFO們沒有什麼好日子可過，只能靠短錢度日，何時銀行一改變態度，經濟轉好，銀行開始賺錢，可以有撇賬能力時，才是中小企們的危險期，所以付出高息去借長錢，是買保險，免得銀行變臉時吃不消。

銀行利率基本上已減無可減，Libor低是假象，既苦了存戶，也益不了借戶，誰是得益者？

俄股大勇 投資者無動於衷

昨天在俄羅斯烏拉爾葉卡捷琳堡召開的金磚四國（BRIC）首次峰會，對東道主來說實在有點尷尬。畢竟，中國和印度繼續擔當環球經濟增長動力的角色，今年全年預料將分別錄得7.5%及5.8%經濟增長；巴西經濟預料亦只會輕微收縮1%。

油市回勇帶動 RTS 指數漲70%

相比之下，俄羅斯的表現則遠遠落後，外界普遍預料當地經濟今年將收縮4.5%，不少分析師作出的預測更悲觀。不過，俄羅斯總算有塊無花果葉——股市——「遮醜」。年初至今，莫斯科 RTS 指數暴漲七成，是全球表現最佳的大型股市。

股市大升的最主要原因是石油。俄羅斯是金磚四國中最倚賴能源的成員，石油及天然氣佔當地出口高達三分之二。去年，隨着原油價格下挫，俄國股市節節敗退；今年油價回勇，股市亦重拾升軌。撇除油價因素，大升市並不反映外國投資者重拾對俄羅斯市場的興趣。升市主要靠現有投資者的買賣推動，流入股市的資金仍相對疲弱；除了追蹤新興市場指數所需的資金外，外國投資者不願額外押注俄羅斯。

新興市場基金研究公司 EPFR Global 的數據顯示，新興市場投資組合的平均俄羅斯比重僅稍高於6%，只及一年前水平的一半；相比，新興市場投資者的中國及巴西比重卻達15%左右。今年第二季至今，流入中國的資金達65億美元，巴西及印度分別為51億美元及19億美元，俄羅斯敬陪末座，只有14億美元。

投資者顧忌壞賬管治問題

外國投資者如今正陷入兩難：要麼現在入市，儘管已錯失反彈市先機；要麼等待調整。目前因為某些因素不敢輕舉妄動的投資者，相信仍會繼續觀望。壞賬是令投資者有所顧忌的原因之一，俄國企業今年就須為1000億美元外幣債務再融資。

企業管治問題亦惹人關注，挪威電訊公司 Telenor 的俄羅斯投資或被強行變賣就是一例。另一方面，縱使油價高企於每桶70美元對俄羅斯有利，進一步攀升卻會窒礙環球經濟復蘇，連帶俄羅斯亦會受打擊。邀請其他金磚同儕出席一個熱鬧喧嘩的外交聚會算不得什麼，吸引大量投資者重返莫斯科才是挑戰。

歐銀行或再為壞賬撥備二萬億

歐洲央行預測，歐羅區銀行未來十八個月內，可能須就不良貸款及證券投資再撥備二千八百三十億美元（二萬二千零七十四億港元）。

金融風險上升

自二○○七年年中以來，歐羅區銀行估計已撥備三千六百六十億美元。歐洲央行周一發表的最新金融穩定報告表示，過去六個月經濟環境惡化，給企業及家庭增添壓力，金融業風險因而上升。
歐洲央行估計，從金融危機初期至二○一○年底，銀行因有毒資產而撥備二千一百八十億美元，涉及不良貸款的撥備達四千三百一十億美元。

部分歐洲國家樓價預料再下滑，大銀行及保險公司容易面臨資本基礎轉弱的衝擊。報告指出，歐羅區金融體系主要風險包括：銀行可能再失去外界的信心，資產價格再大跌，以及保險商資產負債表收緊；而美國樓價跌幅可能較預期高，經濟不景氣更嚴重，以及中歐及東歐國家的壓力加劇，都令銀行面對風險。

標準普爾昨天的報告亦表示，歐洲銀行去年信貸虧損撥備額較二○○七年增加逾一倍，若去年下半年信貸虧損撥備比率持續，五十家歐洲大銀行將額外撥備五百億歐羅（五千三百七十億港元），預期今年撥備升幅加快，不少歐洲國家今年的貸款虧損會較去年增加一倍。

魯賓尼稱歐低估危機

標普表示，歐洲逾半大銀行的信貸評級前景負面，因它們盈利前景惡劣，市場基本因素轉弱，相信銀行需多年清除不良貸款，這將主導銀行中期業績。

國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）周一指出，面對波羅的海地區經濟惡化，瑞典銀行需要強化資本基礎，平息市場憂慮。

歐洲央行副總裁帕帕季莫斯估計，歐洲銀行業有足夠資本應付更嚴峻的經濟環境，並表示歐洲央行無需要採取進一步措施。

不過，紐約大學經濟學教授魯賓尼昨天表示，美國聯儲局更積極行事，歐洲央行明顯落後，而且低估了金融危機對歐洲的影響程度。

魯賓尼說，歐洲央行一如以往仍非常關注通脹，歐洲政府所花的支出不足，但他認為歐洲明年須及時抽走流動資金，否則會受通脹威脅

美元储备货币地位恐不保 汇率仍获其他助力推升

美国作为储备货币的前景受到热烈的讨论,可能掩盖其近期走向的实际动能来源.

尽管俄罗斯、中国和巴西拉高分贝,呼吁推出新的全球储备货币,并畅谈要将外汇储备自美元分散至其他币别,但美元本月仍强力反弹.

衡量美元兑一篮子通货的美元指数,已经扳回3月下跌以来约四分之一的跌幅,而美元3月之後下跌主要是受到市场对于金融复苏及景气回升的信心增强影响.

信用紧缩高峰期间停驻在美国货币市场基金及公债的巨额资金陆续出走,以寻求更高的报酬,通常是流向美国以外市场,最为明显的去处则为新兴市场.

基金研究机构EPFR估计,自今年初以来,已经有1,040亿美元流出货币市场基金,且有近300亿美元直接流向新兴市场,其中多数是自3月开始流出.

但随着股市涨势停滞,或起码稍事歇息,美元反弹超过3%.

美元这波反弹之际,俄罗斯及中国储备相关的警讯接连不断,且这两大新兴经济巨擘和其经济盟友--巴西及印度即将召开新成立的金砖四国峰会.

**烟幕弹**

为何全球外汇储备大国分散投资流言不断,却未进一步削弱美元呢?

毕竟中国和俄罗斯在全球6.7万亿美元的储备中占有超过三分之一份额,且其储备中起码有50-60%是以美元计价.

可以确定的是,这被认为是美元于4月及5月大跌的主要因素之一.周一公布的数据显示,俄罗斯及中国官方及民间帐户所持有的美国公债金额单在4月就减少了60亿美元.

但分析师多认为,与近几个月、甚至是未来数月进出美国的庞大民间投资金额相较,这样的金额只是小儿科.

由于股市及债市仍旧受到危机後经济情势发展的不确定性影响,美元走势与股市紧张态势的反向连动很有可能卷土重来.

随着股市势将再次下跌,美元可能再次吸引避险资金,就如同年初的情形一样.

与此相左的是,央行不太可能突然或大幅度变动储备.

首先,俄罗斯、中国或巴西等央行受到美元信心突然或长期下滑的冲击与其他人一样大,因他们手上仍握有数以千亿计的美元有价证券.这些国家也不愿意让金融危机恶化,从而伤害其最大出口地的消费者.

而且,每当美元贬值,至少部分与美元挂钩的货币所在国央行将被迫买入美元,以维持住与美元的汇率联动.因此,美元的下跌总是引发官方买进美元的行动--尽管这部分比例不断降低.

高盛分析师指出,自美元3月开始走软以及原油价格上涨以来,全球外汇储备重拾上升势头.外汇储备去年夏季触及约7万亿美元的峰值.

**SDR疑虑**

另一些人提及近期有关新兴国家将所持美国公债换成国际货币基金会(IMF)债券的争论,这种债券将以IMF的特别提款权(SDR)计价.

不过短期来看,这些资金转移的规模也可能低于最初预期.
美元在SDR一篮子货币中的比重约在40%,限制了美元资产比例从当前60%左右下滑的幅度.

鉴于中国、巴西和俄罗斯已承诺购买约700亿美元IMF提议发行的债券,其持有的美元资产总量最多将因此减少140亿美元.

IMF坚持认为,美元的统治地位在一段时期内不存在风险."美元是全球经济的主要储备货币,并且在可预见的未来都将如此."IMF第一常务副总干事利普斯基周一表示.

这是否意味着,很久之後才可能出现这个风险?

"俄罗斯大幅调整外汇储备中美元比重的可能性仍然极低."德国商业银行分析师周一向客户表示.
"不过值得一提的是,在新兴市场,资金从美元流向其他主要地区货币的长期趋势会仍会保持下去,且在未来数年可能会增强."

高盛亦持有类似观点,"我们确实相信,美元长期作为主要储备货币的地位仍不可撼动,但也毫无疑问地,接连不断的有关外汇储备多元化的传闻将带来不确定性."

巴西和俄羅斯將拋售美國國債

巴西和俄羅斯兩國的官員週三表示﹐由於將各自購買100億美元國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)旨在為援助項目提供資金支持的新發證券﹐它們計劃賣出美國國債。此舉是所謂的金磚四國──巴西、俄羅斯、印度和中國──為在IMF和其它國際組織中發揮更大作用而採取行動的一部分。這些消息推動美國國債收益率創出今年的最高水平﹐投資者擔心美國債務的上升已損害了美元儲備大國對美國國債的需求。

俄羅斯央行副行長Alexei Ulyukayev金磚四國的領導人下週將在俄羅斯會面﹐他們正尋求在經濟問題上爭取到更大的國際話語權。這樣做的重要目的之一是為了在IMF的貸款決策中獲得更大的話語權﹔向該組織提供更多資金就是實現這個目的的第一步。由於手頭捉襟見肘﹐IMF自1月份以來一直在設計一種債券﹐以滿足巴西和其它國家央行的要求。

除了俄羅斯和巴西的承諾之外﹐中國也在考慮購買至多500億美元的債券。預計印度也將宣佈購買與巴西和俄羅斯的承諾額接近的債券。巴西財政部長曼特加(Guido Mantega)在新聞發佈會上說﹐這是一項投資﹐巴西將動用部分外匯儲備提供這筆融資﹐讓IMF能為新興國家提供幫助﹐尤其是目前因全球金融危機而面臨資金短缺的發展中國家。儘管曼特加說購買債券的主要用意是在IMF內贏得更大的話語權﹐但此舉也是在美元資產之外的多元化投資。購買的IMF債券約佔巴西外匯儲備總額的5%左右。巴西的外匯儲備大多都是美元資產。

自全球經濟危機去年不斷加劇以來﹐巴西、中國和俄羅斯一直在抱怨美元作為儲備貨幣的主導地位。這些國家的官員擔心﹐美國通過大舉借債應對衰退的做法可能最終降低美元的地位﹐損害其外匯儲備的價值。金磚四國也在向IMF表明政治觀點。IMF希望永久性地增加貸款儲備資金﹐但金磚四國迄今只同意購買IMF的債券﹐這並非永久性的支持形式。

金磚四國主張﹐它們應當在IMF中獲得更大的投票權﹐然後才能為IMF的融資問題承擔更大的責任。美元的波動性是發展中國家更為擔心的問題﹐因為它們持有大量外匯儲備以支撐本國貨幣。中國是全球外匯儲備規模最大的國家﹔俄羅斯第三﹐印度和巴西分別處於第四和第七位。

俄羅斯央行副行長Alexei Ulyukayev週三說﹐俄羅斯可能逐步減少其外匯儲備中美國國債的數量﹐這話印證了上述擔憂。俄羅斯官員也表示﹐在危機最嚴重的時候﹐俄羅斯加大了外匯儲備中美元資產的比重﹐現在隨著全球經濟前景好轉﹐俄羅斯正在重新調整這些投資構成。

俄羅斯官方媒體RIA Novosti新聞社援引了Ulyukaev的話﹐他說﹐隨著運用其他投資工具的機會越來越多﹐同時外國銀行的狀況更加明朗﹐我們計劃逐步減少所持的美國國債。當然﹐金磚四國並不是要摒棄美元。中國外交部副部長何亞飛在週二就即將召開的金磚四國會議的新聞發佈會上就是這麼說的。

據路透社報導﹐何亞飛說﹐沒有人說要拋售美元﹐我覺得這是不現實的。此外﹐這些國家採取令美元貶值的措施也不符合它們自身利益﹐因為它們持有大量美元資產。

對美元作為儲備貨幣地位的擔憂在今年3月達到頂點﹐當時中國央行行長周小川提出﹐IMF的特別提款權可以取代美元成為國際儲備貨幣。IMF的債券很可能以特別提款權計價﹐這將是朝著上述方向邁進的一小步。

馬英九角逐黨主席 胡馬會可待

台灣總統馬英九昨天正式宣布參選國民黨主席，兩岸領導人舉行歷史性「胡馬會」將可待。
國民黨中常會當天下午結束後，馬英九和現任黨主席吳伯雄舉行聯合記者會，在吳宣布不會參選下屆黨主席選舉後，馬隨即宣布準備參選，並承諾會積極推動黨內改革及團結。

對於馬英九兼黨魁後，大陸會否邀其登陸會談，國台辦昨天回應稱，國民黨主席換屆選舉是國民黨內部事務，大陸予以尊重，卻不願置評。

不過，國台辦發言人范麗青表示：「相信國共平台將繼續為促進兩岸關係和平發展，發揮重要的積極作用」。

台灣媒體指出，馬英九兼任黨主席，長遠目標是為未來極可能進行的「胡（錦濤）馬（英九）會」鋪路。

北京向來不願出現「兩個中國、一中一台」的現象出現，因此，馬英九絕對無法以「台灣總統」或「中華民國總統」身分，與對岸進行直接對話。

但他兼任黨魁後，便可以「國民黨黨主席」身分，順理成章地與的中共總書記胡錦濤進行國共首腦「世紀會晤」。

馬英九昨天在記者會上表示，他當選總統後吳伯雄曾向他提議修改規定由總統兼任黨主席，但他當時認為沒有必要，而眼下決定要參選黨主席並不是為了擴張權力，而是為了善盡責任。

馬英九對吳伯雄一路走來始終相挺表達最高敬意和感恩。他說，如果能當選黨主席，一定全力以赴。

即將卸下黨主席的吳伯雄陪同馬英九作出這項宣布，並表明無意與馬英九競選。

他說，馬英九日前對他表示，經過審慎評估，為了整合總統府、行政院與國民黨的力量，願意不辭辛苦兼任黨主席，以加速國政推動。

吳伯雄說他對此自當配合知所進退，不會參加黨主席選舉，在任何情況下要他與馬英九競選，他在情意上與內心深處是做不到的；他並稱馬英九的成功，是他這輩子最大的期待。

國民黨主席職務雖然還需要通過黨員選舉，但在吳伯雄表明無意與馬英九競爭後，黨內已無具有足夠實力者與其挑戰

股市幻象建基於美元危機論

3月份蓋特納接任美國財長，推出量化寬鬆貨幣政策（去年10月英國已採用）及取消 mark-to-market 會計制度，令美股由3月起狂升，亦令5月份公布銀行業績靚咗好多。到6月初，紐約股票交易所有90%上市股票價都喺50天移動平均線之上，代表短期股市仍有力向上，但唔代表牛市重臨，投資者反而應該步步為營。

商品價格只係技術大反彈

今年首季標普五百估計純利下跌35.6％（與上周一樣），依家當中四百九十二間已公布業績，66％較估計中好、9％和估計相同，其餘低於估計。以2009年估計純利計，標普五百P/E十五點一倍；第二季純利估計下跌36.1％（1月份估計跌11.3％，4月1日估計跌31.7％）；客觀形勢仍在惡化。今年3月9日開始股市回升，係因為極度超賣，而非企業純利開始回升。

據彭博資料，去年8月至10月有700億美元由MSCI 遠東（唔包括日本）股市流出，今年4月中開始又見上述資金回流，並以5月份為最。上述700億美元回流，支持5月份 MSCI 遠東指數上升，至今已升50％，6月又點？要睇有冇新資金流入而定。各位要明白，去年8月至10月資金流出令 MSCI 指數跌60％，至今 MSCI 指數仍未重返去年8月水平。CRB 路透／Jefferies 指數5月份上升14％，係三十四年來最大升幅，又或1974年7月以來最大升幅，代表2008年年底過分超賣，家吓重返正常。銅價今年升65％、油價升54％、大豆22％，全球股市上升超過30％、金價升12％。除黃金外，其他商品亦係一次技術大反彈。

6月1日通用汽車宣布破產，因負債1728億美元，資產只有823美元。百年老店如缺乏效率，一樣可以破產，亦證明咗就算長期持有一百年，一樣可以損失慘重。作為投資者，一旦發現投資方向唔正確，唯一可做嘅事就係止蝕，而非死守。賺大錢唔係來自 Work Hard 而係 Work Smart。

2007年11月美國出現金融危機時，曾產生七個黑洞──一、房利美；二、房貸美；三、雷曼兄弟及其他投資銀行；四、華互銀行；五、AIG；六、花旗集團及其他銀行；七、通用汽車。當通用汽車宣布破產後，上述七大黑洞起碼已處理了，美國會否從此進入復蘇期？睇落又未必。今日美國開始進入「十年生聚、十年教訓」期，有如大病一場之後，雖然已離開 ICU返回普通病房，但仍然係病壞一個。

股市幻象建基於美元危機論

過去二十六年，西方國家政府同人民皆習慣利率及通脹率齊齊回落；2007年8月出現CDO危機後，西方國家政府以財赤去對付信貸壓碎，可以成功嗎?!西方國家經濟能否逃過1990年代日式經濟嘅慘況?!未來十八個月美國政府須發行5萬億美元新債，未來十年美國政府每年支付利息超過8000億美元（如長債息率喺5厘左右），呢種情況可維持幾耐？3月9日至今道指已升42%，標普五百升33%，恒指升60%……。3月9日青姐流淚了，股市上升了；今天人人都在笑，認為牛市重臨了，在此只有祝君好運。道氏理論大師 Richard Russell 認為，依家仍係熊市二期，你同意嗎？世上冇另一個人夠 Richard Russell 咁老資格去演譯道氏理論。

內地新股上市經過八個月停頓後，6月至8月共有三十三隻IPO集資130億元人民幣，估計將令A股進入調整期（但跌幅應該唔大）。

許多時投資者只見到佢地所希望見到嘅，而非真實狀況，此乃經濟不斷惡化情況下恒生指數卻由3月9日起急升嘅理由。對前景嘅期望令恒生指數响今年6月3日升到2007年12月以來最高。換言之，今天股市上升只反映投資者對未來嘅期望，而非真實情況。股市出現嘅幻象，係建基於美元危機論。由3月起到6月初美元滙價不斷回落，推動商品價格上升及「再膨脹論」，刺激新興市場股市上升。美元由去年7月走強，到今年3月結束；呢次美元滙價回落，到底係調整還是另一次美元危機?!如今年下半年美國經濟繼續下滑，小心美元到6月份又再次漲起來。

如有美元危機，中國將係最大虧損者，中國為阻止人民幣太快升值，不得不大量購入美元，結果進一步泥足深陷，此乃中國希望人民幣成為國際流通貨幣嘅理由。如中國响呢方面跑得太快，可引發美債泡沫爆破，呢個市場市值65萬億美元，較美股嘅市值仲要大！

高盛估計，今年3月起美元將進入漸進式貶值期，一直到2011年才完成整個貶值過程。標普認為，美元雖進入漸進式貶值，但貶值幅度同速度都唔會大。6月1日美國財長蓋特納向中國政府保證強勢美元（5月份美元兌加元貶值14％、兌歐羅貶10％、兌澳元貶11％、兌日圓貶7％）；美國銀行與美林則認為美國政府採用量化寬鬆貨幣政策，引發通脹疑慮，令資金由過去防禦性債券市場撤退轉向新興股票市場，係美元3月至5月急劇走弱嘅理由，隨住油價大幅飆升，進而引發全球通脹憂慮；小心美元貶值潮有可能响6月份結束。